股权融资对企业技术创新的影响

[摘要]加大科技创新，大力发展先进制造业是打造制造强国的战略性任务。这需要动员更多资本，安排有效分散风险的金融制度与之相匹配。利用2010—2019年A股上市先进制造业企业相关数据，通过整体样本回归、加入分产权性质以及分地区样本回归实证研究股权融资对其技术创新的影响，并从产权性质和区域分布差异分析影响的异质性。研究结果表明：（1）股权融资对先进制造业企业创新投入有抑制作用，但显著促进创新产出；（2）国有产权性质企业股权融资对创新投入促进作用更大，非国有产权性质的股权融资对创新产出的促进作用更明显；（3）中部地区企业股权融资未提升技术创新投入与产出，西部地区企业股权融资显著促进创新投入与产出。因此，应进一步完善多层次资本市场建设，不断提升国有企业创新能力，持续优化民营企业的创新环境，合理配置区域间经济和创新资源。

[关键词]股权融资；先进制造业；技术创新

一、 引言

构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，必须坚持在科技和产业两个战场同时发力，促进产业链和创新链“双链融合”。先进制造业因其具有创新性的先进技术、创新性的组织结构、创新性的生产方式等特征[1]，成为推动双链融合、促进双循环的重要抓手，是我国制造强国战略的重要内容1。2021年，代表我国先进制造业水平的装备制造业PMI和高技术制造业PMI全年均值分别为52%和54%，都明显高于50.5%的制造业PMI均值。从规模以上工业增加值增速看，2021年，高技术制造业增加值同比增长 18.2%，高于整体水平8.6个百分点；装备制造业增加值增长12.9%，高于整体水平3.3个百分点2。然而在中美贸易争端和新冠疫情冲击下，我国制造业暴露出关键核心技术“卡脖子”、产业基础受制于人和产业链、供应链对外依赖严重等问题，解决这些问题的根本路径就是要推动制造业企业加大科技创新。

创新具有资金需求大、产出周期长、投入风险大等显著特征，这就需要能够动员更多资本、有效分散风险的金融工具的支持。股权融资以其资金供给量大、无期限约束、无需还本付息和风险共担等特点被认为是最能有效匹配技术创新投资需求的融资方式[2-4]。但也有学者在实证研究中发现股权融资在一些具体情境下没有对技术创新产生应有的促进作用。Brown研究发现股权融资对美国上市制造业新兴企业的技术创新产生了负向影响[2]。Cui等认为企业对外源融资的偏好程度越大，股权融资对其企业创新研发投入的抑制作用越明显[5]。产生结论分歧的原因有很多，如样本的选择差异、指标选取差异、检验方法差异以及实证分析过程中异质性考察不足等。

据此，本研究进一步缩小研究范围，基于我国A股上市的先进制造业企业2010—2019年的相关数据，运用多元线性回归检验股权融资与创新投入、创新产出的关系。进一步地，分析产权性质差异在股权融资与先进制造业企业技术创新投入产出关系中的调节作用，并从区域分布差异上分析两者关系的异质性。上述研究对于各类先进制造业企业如何更好地发挥股权融资对技术创新的促进作用具有重要的参考意义。

本文的创新之处在于：第一，在研究内容上，考虑到产权性质、区域差异与企业技术创新的关联紧密，本文分析不同条件下股权融资对先进制造业企业技术创新的作用效果，细化股权融资对对先进制造业企业技术创新影响的相关研究，为相关部门制定合理的融资促进方案提供依据；第二，在研究角度上，相比基于工业企业数据库研究会面临不同企业在规模、经营绩效、行业领域等方面存在明显差异等问题，本文选取先进制造业上市公司数据作为研究样本，使研究结果更具针对性和解释力。不同于已有文献主要研究股权融资与企业创新研发投入的关系，本文将企业创新分为投入和产出两个阶段分别研究，所得结论更为客观。

二、 理论分析与研究假设

1. 股权融资与先进制造业企业技术创新

先进制造业企业研发创新具有资金需求大、技术可行性难以预测、失败率高、耗费时间长等特点，外部融资成本高，因而面临严重的融资约束[2，6]。良好运行的股票交易市场能够有效降低融资方和出资方的信息不对称，有效发挥风险分担功能，引导投资者配置高风险、高收益的项目。企业凭借上市的信用“背书”，会吸引更多投资者跟投，股票市场的正反馈提高了企业创新积极性[7]，企业通过将风险转嫁给外部投资者，提高了自身创新的风险承受能力[8-9]。然而，以上分析成立的条件是资本市场成熟完善，具有有效的价格发现功能，企业也能够科学合理地配置资金。事实上，技术创新具有较强的不确定性，对研发领域投资的信息不对称问题明显。监管机构要求上市公司要及时充分披露信息[10]，而企业出于对技术尤其是行业共性技术和核心关键技术的安全保密的考虑不愿公开相关信息，使技术研发方（企业）与潜在的股权投资方存在信息不对称和道德风险[11]，导致要么真正的高端技术难以获得股权融资支持，要么企业在获得融资后不愿再增加创新投入。再者，“股市短视”特征往往难以正确评估企业研发投入的长期价值，委托代理问题更显突出。管理层追求短期效益而厌恶风险，对技术创新的研发投入意愿不高。外部控股股东在研发投入巨大的风险与个人短期利益面前，更倾向于投资短期项目以获取现金回报[12]。另外，成立（或上市）时间短的企业倾向于通过保持成长率来获得更多融资，企业更会将资金用于增加企业市值而造成对创新投入的挤出。Brown[2]指出上市时间较短的年轻企业为了追求高成长率通常会面临投资过度的问题，因而对研发支出的抑制作用也较大。孟庆斌等[13]通过实证发现，“中国上市公司的创新投入水平普遍较低，仅有约5%的企业创新投入超过最优阈值，若继续增大则会导致企业违约风险上升”。

获得股权融资后，企业将对资金进行进一步的配置，用于扩大产能和技术投入，以及创新项目商业化所需的运营投入，还可以通过并购购买更多专利和新技术[11]。上市公司需要建立现代企业制度，加强企业内部管理和发展，通过建设优秀的企业文化，实施货币、股权激励，充分调动人才积极性，建立科学的创新管理制度，学习先进管理经验，优化创新环境，营造创新氛围等措施，努力提升市场的评估价值，从而降低公司的外部融资成本、促进创新产出。有些上市公司实施员工持股计划，通过绑定员工利益，提升员工在创新过程中的个人能力、团队协作和稳定性，促进了创新产出[14]。风险投资方为了获得预期的“附加值”会充分利用其专业知识、信息网络和社会联系对企业进行业务推荐、广泛的指导和经济援助[15]。

综上所述，本文提出如下假设：

H1a：股权融资对先进制造业企业技术创新投入具有抑制作用，即股权融资的增加未能促进企业增加技术创新研发投入。

H1b：股权融资与先进制造业企业技术创新产出呈现正相关关系，即股权融资增加促进企业技术创新产出的增加。

2. 产权性质差异的调节效应

国有控股企业拥有更多的政策优势，具有政府的担保背书，同时有严格的管理制度，信息的披露也更全面规范，更易获取投资者的信任，技术创新项目也能够获得更多的资金支持。一方面，国有企业先天具有研发资源秉赋或规模垄断优势，面临的市场竞争压力较小，因而缺乏创新动力，同时国有企业需要承担很多社会责任，如解决就业、平衡市场资源配置等，这也增加了其创新成本，可能降低创新产出；另一方面，研发创新风险大、周期长，需要通过适当的薪酬激励使经理人与股东利益达成一致，但国有企业经营管理存在着委托代理问题和预算软约束问题，经理人的多目标性和政治利益驱动弱化了薪酬激励对经理人进行创新的促进作用[16]。经理人会更多地将R&D资本投入见效快、风险低的项目，导致企业创新乏力或产出不能满足消费者的需求， 即使增加再多的研发投入，也可能无法有效地转化为利润[18]。

相比之下，非国有民营企业融资约束大，融资成本高，同时在职工薪酬、固定资产购置等方面运营支出比例较大，因而对于技术创新的总体投入水平应不及国有企业。此外民营企业大股东股权质押普遍，出于市值管理的动机，大股东很可能会削减创新投入[18]。但由于民营企业面临的市场竞争压力更大，对要素价格的反应更为敏感，研发激励更为强烈，会最大化地追求投入产出比，从而不断促进技术创新产出水平的提高。所以随着股权融资额的增加，民营企业的技术创新产出提高的程度应当高于国有企业[19-20]。因此，本文提出如下假设：

H2：股权融资对不同产权性质的先进制造业企业技术创新的影响存在异质性。国有企业更重视创新投入，民营企业创新产出水平更高。

三、 研究设计

1. 变量选取

（1）被解释变量。本文选取的被解释变量是先进制造业企业技术创新水平的衡量指标，包括创新投入指标与创新产出指标。投入指标（Input）以被广泛采用的研发投入密度，即研发投入与营业收入的比值来衡量。产出指标（Output）以最能直接反映企业创新成果的专利申请数量来表示。

（2）核心解释变量。本文的核心解释变量是股权融资额（Equity），即企业公开发行股票所获得的融资，包括上市公司的股本和资本公积。结合本文的研究对象，故以先进制造业企业上市公司股本与资本公积之和衡量。

（3）调节变量。本文以企业产权性质（SOE）为调节变量。产权性质以企业最终控制方为标准，是一个虚拟变量，若最终控制方为国有产权，则赋值为1，最终控制方为非国有产权，赋值为0。

（4）控制变量。企业研发投资还受到其他诸多因素影响，为了控制不同企业特质可能对企业技术创新的影响，选择如下指标作为控制变量进行研究：股权集中度（stock），用企业中第一大股东的持股比例表示；企业规模（scale），用企业员工人数表示；固定资产规模（fixed），用企业年末固定资产与企业总资产的比值衡量；财务杠杆（leverage），用企业的资产负债率表示；成长能力（growth），用企业的托宾值衡量；盈利能力（earning），用总资产收益率表示；市场势力（market），用企业营业利润率表示；内源融资（cash），用企业全部资金回收率表示；固定资产周转率（turnover）；政府补助额（gov）。

2. 模型设定

根据理论分析和研究假设的提出，本文采用多元线性回归模型分析股权融资对先进制造业企业创新投入与产出的影响。首先分别探讨股权融资对先进制造业企业技术创新的总体影响情况，即验证假设H1a和H1b。

[Inputit=α0+α1Equityit+λXit+γi+δt+εit] （1）

[Outputit =α0+α1Equityit+λXit +γi+δt+εit ] （2）

式（1）检验股权融资对先进制造业企业技术创新投入的影响，其中[Inputit]表示t年企业i的技术创新投入，[Equityit]表示t年企业i获得的股权融资额，[X]表示控制变量的集合，[α0]是常数项，[γi]是企业个体固定效应，[δt]是年份固定效应，[εit]为随机扰动项。

式（2）检验股权融资对先进制造业企业创新产出的影响，其中[ Outputit ]表示在t年企业i的技术创新产出，其他变量含义与式（1）相同。

进一步，为了检验不同产权性质产生的影响效果差异，在式（1）和式（2）的基础上，加入股权融资与产权性质的交互项，即式（3）和式（4）中的[Equityit×SOEit]。

[Inputit=α0+α1Equityit+α2Equityit×SOEit+λXit+γi+δt+εit] （3）

[ Outputit =α0+α1Equityit+α2Equityit×SOEit+λXit +γi+δt+εit ] （4）

式（3）和式（4）中，[α2]的回归结果表示不同产权性质下股权融资对企业创新投入和创新产出的异质性影响。

3. 数据来源与处理

关于先进制造业企业的认定，尚未有统一的统计口径，本研究结合《中国制造2025》及广东、浙江、江苏、上海、北京等先进制造业发展水平较高地区的《先进制造业发展行动纲要》里所列行业，参考已有文献对先进制造业行业的选择，同时综合考虑数据的可获得性等因素，最终按照国泰安数据库中国证监会《上市公司管理系统行业分类指引》（2021年修订）选取了医疗制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业等7个行业的A股上市公司作为研究对象。剔除了数据严重缺失和ST样本，最终共选取了236个企业作为样本。