贫困治理参与、投资者情绪与企业风险

[摘要]基于2017—2020年非金融类A股上市公司的样本，探究企业参与贫困治理对企业风险的影响，以资本市场中的投资者群体和新型政商关系作为切入点，深度剖析关于企业风险的作用机制。研究发现：企业参与贫困治理有助于抑制企业风险；投资者情绪在企业参与贫困治理抑制企业风险的路径中起部分中介作用，即参与贫困治理后，能够通过促使投资者情绪高涨，降低股票市场风险；新型政商关系能够改善企业的外部环境，显著放大企业参与贫困治理对企业风险的积极影响；国有企业参与贫困治理降低企业风险更为突出；地区经济发展水平对于企业参与贫困治理与其风险水平关系的影响无显著差异。研究结论有助于为降低企业风险、发挥企业治理功能和构建新型政商关系等提供经验证据与新的思考方向。

[关键词]参与治理；贫困治理；投资者情绪；新型政商关系；企业风险

一、 引言

当前国内外环境错综复杂，企业面临的各种风险与日俱增，加强风险管理并将风险有效控制在合理范围是企业实现高质量发展的基本保障。企业在市场参与的过程中面临很多的不确定性，战略有偏、政策变动以及投资者情绪等因素都可能诱发企业风险。贫困治理是社会治理和国家治理的重要内容，中国的贫困治理具有鲜明的阶段特征，可分为救济式扶贫、综合性扶贫、精准扶贫以及相对贫困治理阶段。特别地，精准扶贫阶段“万企帮万村”行动的重大举措取得了显著成效，企业利用自身的市场、资金、信息、技术等方面的优势，能够最大限度地推动乡村特色优势产业的发展，实现资源优势整合，真正帮助地方经济发展，并有助于培育和提升贫困人口自我发展和脱贫致富等方面的能力。乡村振兴战略背景下，强调接续开展“万企兴万村”行动，无论是“万企帮万村”还是当下的“万企兴万村”阶段，企业创造了巨大的扶贫价值的同时也实现了自身价值增值。企业参与贫困治理行为能够为企业带来积极效应，有助于企业自身融资便利、品牌声誉、财务绩效和创新产出等的提升[1]。Zeng等[3]认为，企业参与贫困治理能够发挥出不可替代的作用，并且对于我国制度安排、法律体系和农村能力方面的独特性应进一步扩展企业参与贫困治理的研究。相应地，易玄等[4]探究了企业参与精准扶贫的行为动因及市场效应，研究发现国有企业和政治关联民营企业扶贫参与更加积极并且溢出效应更显著。因此，企业参与贫困治理能够实现经营目标、行为的盈利性和公益性的紧密结合[5]。

企业风险和参与社会治理都是公司治理的重要内容，现有文献主要研究企业参与贫困治理是如何影响融资约束、企业创新和绩效增长等，但鲜有研究从企业在股票市场中面临的风险出发， 来考察“投资者”这一重要的利益相关者是如何看待企业参与贫困治理战略性行为的。进一步而言，企业股票市场风险是不断波动的，并取决于投资者对企业未来收益的预期值。那么企业参与贫困治理行为在其股票市场风险层面是否会产生影响呢？能否通过促使投资者情绪高涨进而提高对企业未来收益的预期值？换言之，企业参与贫困治理能否通过提升投资者情绪，将外部投资者情绪转化为企业资源基础和能力，进而实现企业风险的降低。除此之外，政商关系作为社会结构的重要组成部分，在很大程度上影响着政府和企业协同治理功能的发挥。长期以来，党和国家积极倡导构建“亲近”和“清白”的政商关系，其有利于厘清权力和资本之间的边界，为企业创造公平、公正、自由和透明的营商环境。那么企业参与贫困治理对企业风险的影响又是否会因地区新型政商关系状况的不同而存在差异？这些问题值得深入探讨。

为了回答上述问题，本文以非金融类A股上市公司为样本，研究贫困治理参与、投资者情绪、新型政商关系对企业风险的影响和内在作者机制。结果表明，企业参与贫困治理有助于抑制企业风险；企业参与贫困治理后，能够通过促使投资者情绪高涨，降低股票市场风险；新型政商关系能够放大企业参与贫困治理对企业风险的影响。本研究可能存在的边际贡献在于：第一，实证检验投资者情绪在贫困治理参与和企业风险之间的中介作用机制，深化贫困治理参与和企业风险之间的相关研究，并为企业稳定股价波动补充路径参考。第二，首次将新型政商关系纳入贫困治理参与对企业风险影响机制的研究框架，探讨新型政商关系的调节效应，从地区政商关系差异的视角丰富中国情境下企业贫困治理参与和企业风险的相关研究。第三，进一步研究企业参与贫困治理对于企业风险影响的异质性，有助于深入理解企业参与贫困治理战略性动机的合理性。

二、 理论分析与研究假设

1. 贫困治理参与与企业风险

企业风险的合理控制，在一定程度上有赖于企业经营战略的优化调整，并得益于企业自身的生产经营整体效率的提升。企业参与贫困治理工作的信息披露有助于提升企业信息透明度，并向外界传递有关企业政治社会风险的积极信号[6]，从而促使分析师关注、机构持股、股票流动性等方面更优[7]。杨国成等[8]研究发现，企业参与贫困治理能够通过媒体报道带来的“声誉效应”和披露扶贫信息产生的“信息效应”带来积极的市场反馈，改善企业自身生存发展环境。企业参与贫困治理是利他性动机与战略性动机的有机结合，能够带来企业、社会与环境等的共赢效应[9]。更为重要的是，企业参与贫困治理能够提高企业声誉、资源获取能力和生产效率以及降低信息不对称等[10]，进而有助于实现企业风险的降低等。具体而言，企业参与贫困治理能够传递积极信号，有助于社会认同、政府信任的提升以及外部关键资源的获取，进而有助于抑制企业风险增长。这意味着，企业参与贫困治理有赖于通过信息效应、声誉效应和资源效应等传递积极信号、获得政府和市场等主体的回馈以及投资者的长期信任，从而抑制股票市场风险。基于以上论述，本文提出假设1：

H1：企业贫困治理参与水平越高，企业风险越低。

2. 贫困治理参与、投资者情绪与企业风险

投资者情绪理论认为，投资者情绪对投资决策具有重要影响。资本市场仍处于个人投资者占比较高的新兴市场阶段，但受认知偏差、经验知识、心理因素等方面的影响，存在个人投资者无法判断企业真实价值的现象[11]，容易出现投资决策方面的偏差。高涨的投资者情绪有助于提高企业股价，增强企业的外部融资能力等[12]。与此同时，企业各类信息披露状况影响着投资者的心理预期和投资信心，随着企业信息透明度的不断提升，有助于投资者做出真实的价值判断，从而稳定股票市场的风险水平。也就意味着，企业参与贫困治理能够有效提升企业信息透明度和降低信息不对称风险，被资本市场投资者及时感知，促使投资者情绪高涨，进而有助于企业风险的显著降低。

具体而言，一方面企业通过参与贫困治理能够提高社会责任绩效，减少投资者对于该企业规避一系列风险的不确定性和高成本，提升投资者的认同感和信任感，有助于企业获取更多投资发展机会并降低风险。换言之，企业参与贫困治理水平越高，越有助于获得政府资金、补贴和声誉资本等关键资源，越可能被资本市场投资者及时识别和认可，进而有利于抑制股票市场风险。另一方面，信息透明度的提升，企业参与贫困治理的同时，外部投资者也能更好地对企业进行有效监管和评估，从而有助于企业治理合理化和降低风险。有鉴于此，本文提出假设2：

H2：投资者情绪在企业参与贫困治理抑制企业风险的过程中具有中介效应。

3. 贫困治理参与、新型政商关系与企业风险

企业信息透明度的提高以及信息不对称风险的降低，均有助于为企业经营业绩层面与市场层面带来积极效应。建立“亲”“清”的新型政商关系所带来的公平与透明的市场环境则有助于企业改善信息披露质量的动机[13]。新型政商关系还能够通过抑制企业过度投资倾向和降低政治联系维系成本，促使企业政治资源诅咒效应得到进一步缓解[14]。构建新型政商关系主要体现在“亲近”和“清白”两个维度，即提升政府的廉洁度、透明度和企业信息透明度，改善政府的服务质量和企业的融资环境，显著提高资源配置效率并优化资源配置空间。总体来说，新型政商关系能够保障政府治理功能和市场调控的积极作用，为企业经营发展提供公平、公正与透明的市场环境。也就意味着，企业参与贫困治理带来的社会声誉的提高、获得政府的认同程度能够在健康和谐的政商关系的支撑下得到深化，进而有助于企业风险的降低。因此，新型政商关系对企业参与贫困治理的风险抑制效应可能存在正向的影响。也就是说，新型政商关系越健康和谐的地区，此地区的企业参与贫困治理的风险抑制效应更加显著。基于以上论述，本文提出以下假设：

H3：新型政商关系能够强化企业贫困治理参与对企业风险的抑制作用。

综上，本文的研究模型如图1所示。

三、 研究设计

1. 样本选择与数据来源

本文以2017—2020年A股非金融类上市公司为样本，并对其进行了以下处理：（1）剔除被ST和*ST类处理的样本；（2）剔除参与扶贫数据或者关键财务数据缺失的样本；（3）为消除变量异常值的影响，提升研究的稳健性，本文还对连续变量进行了上下1%水平的Winsorize缩尾处理。上市公司数据均来自于国泰安数据库（CSMAR），新型政商关系数据来自于中国人民大学国家发展与战略研究院发布的《中国城市政商关系排行榜》。本文采用的统计软件为Stata16.0。

2. 变量定义

（1）企业风险

参考甄红线等[10]的研究，本文使用年度beta系数（Beta-vals）来衡量企业风险状况，能够较好地反应出投资者的价值预期。其中，Beta-vals指数越大，表示企业风险越高。

（2）企业贫困治理参与

借鉴文雯等[15]的研究，从是否参与（Alleviation）以及参与水平（Particip）2个维度衡量企业贫困治理参与。一方面，是否参与（Alleviation），如果企业当年参与贫困治理取值为1，否则为0。另一方面，参与水平（Particip），即企业当年参与贫困治理工作的投资总额加1取对数。

（3）投资者情绪

参考易志高等和祝小全等构造的中国股票市场投资者情绪综合指数（CICSI）[16，17]，本文采用CICSI衡量投资者情绪，CICSI指数越大，则代表市场投资者情绪越高。

（4）新型政商关系

借鉴蒋长流等[14]的研究，本文采用中国人民大学国家发展与战略研究院发布的《中国城市政商关系排行榜》中的政商关系健康指数衡量政商关系。该指数从政府关心、政府服务、企业税负、政府廉洁度和政府透明度等方面进行测度，能够较为全面地反映地区政商关系的“亲近”和“清白”状况。其中，新型政商关系指数分值越大，表示地区政商关系“亲近”和“清白”程度越高。

（5）控制变量

本文控制变量选取参考现有文献的研究[10，18]。包括企业年龄（Age）、总资产收益率（Roa）、资产负债率（Lev）、第一大股东持股比例（Top1）、前十大股东持股比例（Top10）、产权性质（Soe）、独立董事占比（Indep）、每股收益（EPS）、高管人数（lnsm）。

3. 模型设定

为了研究企业贫困治理参与对企业风险的影响，本文设定研究模型如下：

其中，[Betavalsit]代表上市公司i在t年的企业风险指数，[Alleviationit]代表了上市公司i在t年的是否进行贫困治理参与，[Participit]代表了上市公司i在t年的贫困治理参与水平。[Xit]控制了可能影响企业风险状况的相关因素，包括企业年龄（Age）、总资产收益率（ROA）、资产负债率（Lev）、第一大股东持股比例（Top1）、前十大股东持股比例（Top10）、产权性质（Soe）、独立董事占比（Indep）、每股收益（EPS）、高管人数（lnsm）。同时，本文还控制了年度（Year）以及行业（Ind）的影响。[σit]代表随机误差项。此外，本文在公司层面进行了聚类调整，使用了稳健标准误。

四、 实证分析

1. 描述性统计

本文主要变量的描述性统计结果如表2所示。企业风险最大值为2.712，最小值为-0.033，均值为1.150，表明上市公司企业风险水平差异较大。企业贫困治理参与的哑变量（Alleviation）的均值为0.335，说明约33.5%的上市公司参与贫困治理工作。进一步，从参与水平（Particip）的最大值18.246和均值4.412来看，说明上市公司在参与治理水平方面也存在较大差异。投资者情绪（CICSI）的最小值为0.377，最大值为1.712，说明投资者情绪存在较大程度的波动。此外，新型政商关系（Relationship）的均值为60.881，最小值为13.440，最大值为100，表明地区间新型政商关系存在较明显的差异。