信息披露监管与分析师信息环境

摘 要：分析师是资本市场中重要的信息中介，但目前鲜有文献讨论信息披露监管与分析师信息环境之间的关系。基于年报问询函这一监管方式的实证研究发现：公司收到年报问询函后，分析师盈余预测时所使用的公共信息和私有信息显著增加；年报问询函对分析师信息环境的作用受到信息供需关系的影响，年报问询函揭示的信息含量越多、质量越高，外部信息需求越高，则问询函对分析师信息环境的影响越显著。进一步分析发现，年报问询函能够促进分析师的实地调研，提高分析师盈余预测质量。最后，分析师信息环境有助于加强年报问询函对股价崩盘风险的抑制作用。探讨年报问询函对分析师信息环境的影响，丰富了问询函有效性的研究，具有重要的现实启示意义。

关键词：问询函；分析师信息环境；公共信息；私有信息

基金项目：2022年度辽宁省教育厅基本科研项目“司法改善对企业供应链跨区分布决策的影响效果与机制研究”（LJKMR20221586）；广东省哲学社会科学规划2022年度重大基础理论研究专项项目“企业数字化对财务会计信息质量的影响研究”（GD22ZDZGL02）。

［中图分类号］ F275.5 ［文章编号］ 1673-0186（2023）009-0006-020

［文献标识码］ A      ［DOI编码］ 10.19631/j.cnki.css.2023.009.001

作者简介：夏雪，中山大学马克思主义学院助理教授，管理学博士，研究方向：资本市场会计与财务；徐莉萍，中山大学管理学院教授，博士生导师，财务学博士，研究方向：资本市场会计与财务；辛宇（通信作者），中山大学管理学院教授，博士生导师，财务学博士，研究方向：资本市场会计与财务。

提高市场信息效率是资本市场监管的主要目标之一。随着政府职能的转变和监管方式的创新，特别是随着信息披露“直通车”制度的建立推行和注册制的改革实践，年报问询函日渐成为交易所提高信息披露质量的重要监管模式。区别于其他监管，问询函具有“一问一答”的特点，含有丰富的公司特质信息，信息透明度高、及时性强。而问询函能否提高资本市场信息效率，一方面取决于问询函是否能够改善公司的信息质量，这一路径已被现有文献证实［1-5］；另一方面取决于问询函所带来的信息变化是否被公司信息使用者所感知并具有决策有用性，但鲜有文献对此展开研究。

证券分析师是资本市场中重要的信息中介，是市场信息的使用者、搜集者和提供者。分析师对塑造公司信息环境发挥着重要作用，有助于缓解市场中的信息不对称，提高市场资源配置效率［6］。阅读分析师研究报告，可以发现，年报问询过程中的相关内容是分析师进行盈余预测时所使用的重要信息。分析师在进行盈余预测时使用的信息又可以分为公共信息（Public Information）和私有信息（Private Information）［7］。其中，公共信息是指能够被所有分析师获取到的信息，例如上市公司公开披露的财务报告等；私有信息是指分析师个人所掌握的独特信息，例如分析师通过实地调研与公司管理层进行沟通而获得的信息等。本文实证研究年报问询函如何影响分析师信息环境，具有重要的理论与实践意义。

一、理论分析与研究假设

年报问询函通过提高上市公司信息披露，为分析师进行盈余预测提供了公开披露信息；同时，也影响了分析师在进行盈余预测时的异质性信念。因此，本文将分析年报问询对分析师公共信息和私人信息的影响作用。

（一）年报问询对分析师公共信息的影响

上市公司公开披露的信息是分析师进行预测时使用公共信息的重要来源，上市公司的信息披露越充分、越完整、越及时、越准确，分析师盈余预测可使用的公共信息数量越多、信息质量越高。现有研究发现，公司披露的盈余信息［8-13］、审计信息［14］和债券评级信息［15-16］会显著提高分析师预测时所使用的公共信息。

自2013年信息披露直通车改革后，证券交易所问询函成为上市公司信息披露事中和事后监管最重要的监管措施。交易所在审核上市公司相关公告过程中如果发现未达到“直接监管标准”的相关问题（多数是信息披露不准确或内容不全），会通过发出问询函的方式要求上市公司在规定时间内书面回函并公开披露，并按照要求作出详细的解释和说明，或披露相应的更正或补充公告。因此，相较于其他公开信息披露，问询函是一种具有监管性质的公开信息，权威性更高，公信力更强［17］。作为资本市场上重要的公开披露事件，年报问询函含有丰富的公司特质性信息，而且获取成本低，会引起分析师关注，能为分析师预测提供丰富的信息来源，具有信息揭示作用。

此外，问询函具有治理作用。年报问询既通过回函形式使公司向市场披露更多和更准确的信息，向市场投资者提供增量信息［18］；也会提高公司发布业绩预告的积极性［19］，并在下一年年报中提供更多与问询相关的信息［1，20］，降低了公司管理层与投资者之间的信息不对称程度［2-4］。因此，公司收到问询函后，分析师可获得的信息数量和信息质量均有所提高。

根据以上分析，上市公司受到问询后，信息数量和质量的提高改善了分析师的公共信息环境，提供了更多可以依赖的公共信息，有助于提高分析师信息解读效率。据此，提出本文假设：

H1：年报问询会增加分析师预测时使用的公共信息。

（二）年报问询对分析师私有信息的影响

传统的资产定价理论认为市场参与者能够获得全部公开信息，并且具有完全的、同质化的信息能力［21］，对信息的处理是准确、快速且无成本的［22-23］。韦雷基亚（Verrecchia）［24］、戴蒙德（Diamond）［22］、金和韦雷基亚（Kim and Verrecchia）［25］构建的理论模型认为公开信息披露对市场参与者的私有信息具有替代作用，能够降低市场参与者私有信息搜集的需求。

由于市场参与者拥有不同信息处理能力和偏好，公共信息披露会增加市场参与者的异质信念［26-27］。因此，另外一部分理论研究认为，公开信息披露会刺激拥有不同信息处理能力的市场参与者获取私有信息，对公司价值形成异质性预期［25，28］。

分析师是资本市场中重要的信息中介，也是会计信息的主要使用者之一［29］。部分研究认为，当公共信息供给不足时，分析师会倚仗私有信息进行盈余预测［30-31］。但由于分析师具有不同的背景、知识储备和信息处理能力，因此分析师往往对公开信息披露具有不同的解读［13］而形成异质信念。此外，所有分析师可以同时获得公开信息披露，为了区别于其他分析师，保证竞争优势，分析师有动机使用专有知识对公开信息进行深度加工和解读，或者通过私有渠道挖掘更多私有信息［8-14，16］。尽管问询函是证券监管的一种方式，但其不具有处罚性，被视为交易所对信息披露的质疑式审查过程，并不对公司作定性判断。由于分析师的信息处理方式不同，因此，问询函可能使分析师形成对公司预期的异质性信念。而且问询函与回复函均公开披露，所有分析师可以获得同样的公开披露内容，为了获取超额收益，在公开信息后，分析师有动机积极使用私有信息进行盈余预测。

从投资者需求角度看，因杰伊基扬（Indjejikian）从理论上分析了投资者对公共信息异质性解读的需求［32］。理论模型表明，当个人投资者同样具有充分的信息能力和风险承受能力时，公开信息披露的增加，会使投资者获得相同的信息。为了获取超额收益，投资者将增加对信息异质性解读的需求。因此，问询函披露后，投资者对信息异质性解读的需求增加，使得分析师获取私有信息的积极性提高，即增强了分析师信息挖掘动机。

基于以上分析，本文提出以下假设：

H2：年报问询会增加分析师预测时所使用的私有信息。

二、研究设计

基于上市公司的微观数据，构建本文的研究样本。参考相关研究计算分析师公共信息和私有信息，并构建多元回归模型，识别年报问询对分析师信息环境的影响作用。

（一）样本选择与数据来源

本文以2015—2018年中国A股上市公司为初始样本，并剔除了金融行业公司、当年被特殊处理（ST、*ST）的观测值、资产负债率大于1的观测值和变量数据缺失的观测值，最终得到7 433个“公司—年”观测值。年报问询数据根据上海证券交易所和深圳证券交易所公开信息披露整理得到，分析师数据、公司财务变量数据和公司治理变量数据来源于CSMAR数据库。为缓解极端值的影响，本文对连续变量进行了首尾1%的缩尾处理。

（二）模型设定与变量定义

为了验证年报问询函对分析师信息环境的影响，参考约翰斯顿和佩塔奇（Johnston and Petacchi）和陈运森等的实证设计［3-4］，构建了如下实证模型：

因变量为分析师信息环境（AnalystInfor），包括分析师公共信息（Public）和分析师私有信息（Private）两个变量。参考巴伦等（Barron et al.）［7］，本文使用以下模型计算分析师公共信息（Public）和分析师私有信息（Private）：

其中，Public为公共信息，表示分析师进行盈余预测时的公共信息精度，说明了分析师对公共信息的依赖程度；Private为私有信息，表示分析师进行盈余预测时对私有信息的依赖程度［8］。SE是分析师一致偏差的平方，即上市公司实际每股盈余与分析师市场共识（所有分析师对某一上市公司某一年度预测每股盈余的均值）之差的平方；D是分析师盈余预测分歧（所有分析师对某一上市公司某一年度预测每股盈余的标准差）的平方。D越大，表明分析师更多地依赖于私有信息；D越小，表明分析师更多地依赖于公共信息。N是进行盈利预测的分析师人数。为考察年报问询之后分析师信息环境的变化情况，对于受到年报问询的公司，本文使用当年年报问询之后①做出的盈余预测观测值计算信息环境。

自变量为年报问询（CL），参考以往研究定义为虚拟变量［4］，若公司i在第t年收到针对第t-1年的年报问询函时，取值为1，否则取值为0。

控制变量（X）包含一系列可能影响公司是否受到监管问询和分析师预测行为的公司财务和公司治理变量：公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产收益率（ROA）、市值账面比（MtB）、产权性质（SOE）、盈余质量（AQ）、第一大股东持股比例（Top1）、机构投资者持股比例（Insti）、董事会规模（BoardSize）、董事会独立性（BoardIndp）、公司年龄（Age）、审计质量（Big4）、是否发布业绩预告（MEF）、是否亏损（Loss）、是否违规（Fraud）、分析师跟踪数量（Coverage）和媒体报道数量（MediaNum）等。最后，为控制公司特质因素和年份的影响，模型中加入了公司固定效应（Firm）和年份固定效应（Year）。以上变量定义参见表1。

三、实证结果分析

在理论分析的基础上，根据研究设计，实证检验年报问询对分析师信息环境的影响效果，从信息供给和信息需求两个方面探讨年报问询函对分析师信息环境的作用；进一步分析年报问询能否促进分析师实地调研，降低股价崩盘风险，从而进一步强化本文理论逻辑；最后进行了一系列的稳健性检验。

（一）描述统计

本文按照是否收到年报问询函进行分组，对分析师公共信息（Public）和分析师私有信息（Private）两个变量进行均值检验。从表2可以看出，收到年报问询函的样本，分析师公共信息（Public）和分析师私有信息（Private）则显著高于未收到年报问询函的样本，初步支持了本文的研究假说H1和H2。为进一步检验提出的假说，本文将进行多元回归分析。

表3列示了本文主要变量的描述性统计，CL的均值为0.046 5，即样本中约5%的上市公司收到过年报问询函。该比例低于以往研究的主要原因是，计算分析师信息环境要使用分析师跟踪人数和分析师预测等数据，而在公司收到问询函后，出现分析师放弃跟踪该公司的情况，导致样本缺失。总体来看，其他变量取值均在合理范围内。