我国城投债信用风险研究：动态演化与区域特征

摘 要：通过建立修正KMV模型对30个省级区域和306个市级区域2020—2023年城投债违约概率进行了测算。研究发现：（1）就整体而言，我国省一级出现城投债违约的概率相对较小， 但在地级市层面，我国部分城市在未来几年可能持续面临着较大的城投债偿付压力，城投债风险化解刻不容缓;（2）就时间演化而言，我国城投债违约概率存在逐步上行趋势，在假定情景下，未来三年我国有接近一半的地级市可能面临着不同程度的城投债违约压力，未来我国城投债风险存在逐步扩散的可能性;（3）区域特征上，测算结果表明，就我国城投债偿付压力来看，东部面临较大偿债压力的城市分布相对更为集中，而西部面临偿债压力的城市更多，数量更大，但分布相对更为分散。为避免城投债违约带来的负面问题，城投债债务化解应当尽快依据各地区不同情况有针对性地予以解决。

关键词：城投债;KMV模型;违约概率

基金项目：北京外国语大学“双一流”建设科研项目“重大突发事件下我国对东盟国家跨境直接投资的金融风险和对策研究”（SYL2020ZX010）;中央高校基本科研业务项目“基于期望效用-熵模型的我国外汇储备资产结构优化研究”（2021JJ020）。

[中图分类号] F842.2 [文章编号] 1673-0186（2022）001-0081-015

[文献标识码] A      [DOI编码] 10.19631/j.cnki.css.2022.001.007

城投债是因我国地方政府难以自行发行政府债券大背景下的产物。而在2008年次贷危机发生后，政府显著加大了逆周期调控的力度，地方融资缺口放大，地方政府通过融资平台筹措资金的需求显著加强，同时，相对宽松的货币政策和较为宽松的监管环境也为地方融资平台的膨胀创造了客观条件，作为地方政府推进城镇化重要资金来源的城投债也就因此而迅速膨胀。

城投债带来了资金的同时，也带来了麻烦。2014年政府部门债务杠杆率达到了57.8%，地方政府债务规模的过度膨胀引发了国家警觉。2014年表决通过的《中华人民共和国预算法》明确要求“剥离融资平台公司政府融资职能”，至此，在法律层面上新增城投债务已经不能以财政资金偿还债务。此后，2015年12月颁布的225号文、2016年10月的88号文、2017年的50号文也分别对地方政府债务处置作出规范。频繁出台的监管政策，体现了监管层防控地方债务风险的决心和态度。

客观上讲，地方政府融资平台公司所承担的项目多数盈利能力不佳，这也直接导致不少城投公司自身“造血”能力堪忧，难以独立运行。这种情况下，城投公司只能借助于地方政府国有资产注入或财政补贴等形式来为城投债偿付提供一定保障。无论从业界实践还是学术理论上看，城投公司与地方政府仍有着千丝万缕的联系。李扬等明确指出，城投企业的三张财务报表仍与地方政府密切联系，从资产负债表看，资产项目中的应收预付款项、存货、固定资产和在建工程均与土地开发及基础设施建设高度相关，尤其是与政府有关的应收账款和其他应收款普遍规模较大;从利润表看，主营业务收入大量涉及土地开发收入、代建基础设施收入和公共事业收入，而且利润总额对地方补贴的依赖较高，集中反映在“营业外收入——政府补助”科目当中;从现金流量表来看，除了筹资活动、经营性活动产生的现金流外，投资性活动产生的现金流也与地方政府密切相关[1]。从这一点看，城投债问题仍对地方财政形成一定压力。

需要注意的是，城投债所带来的压力在不同地区间分布并不一致。如图1所示，单就规模而言，仅从省一级层面来看，到2020年末我国城投债存量规模已经达到10.6万亿，其中存量规模最大的江苏省规模已经超过2万亿元。与之相对应地，经济规模略大于江苏的广东省债务存量规模则为3 993亿元，二者之间存在巨大差距。因此，城投债偿还带给不同地区、不同省份、不同城市的压力并不相同。

与此同时，新冠肺炎疫情暴发以来地方财政压力进一步加大，同时城投债发行进一步膨胀。在疫情的骤然冲击下，我国经济增长一度面临较大考验，税基出现萎缩，叠加减税降费政策以及疫情下的免税政策，各地方财政收入出现困难;按照财政部公布的数据，与之相对应，地方财政抗疫工作相关的支出却显著增加，财政部公布的数据表明：2020年全国一般公共预算收入182 895亿元，同比下降3.9%，与此同时全国一般公共预算支出却同比增长2.8%，达到245 588亿元，财政收支矛盾进一步显现。从以上情况看，对我国城投债信用风险进行时间和空间上的刻画把握是非常有必要的。

一、文献综述

在地方政府的信用风险度量研究上，相关文献大致可以划分为两类。

一类文献主要是基于指标的风险度量方法。整体来看，这一类文献大致基于财政收入、负债率、偿债率等一系列指标，采用多元回归、因子分析、层次分析等不同实证方法，以图对地方政府还债能力作出评估，其实证结果高度依赖于指标选取。在国外市政债研究上，佩德罗萨（Pedrosa）、费舍尔（Fisher）通过实证研究得出结论认为，债务期限结构、流动性环境、经济增长、债券评级等一系列因素都会对市政债的信用风险和发行定价产生显著影响[2-3]。中国工商银行投资银行部课题组也从负债率[4]、债务率、利息支出率、担保债务比重入手，对我国31个省、自治区、直辖市地方债务风险进行了定量刻画，得出了我国地方政府债务风险可控的结论。此后，缪小林和伏润民[5]、丁继平[6]或直接基于债务本身规模和期限结构，或将地方城投平台财务情况纳入风险刻画指标，都对我国地方债务风险量化做出了努力。当然，也有研究考虑构造更加复杂的债务风险刻画指标。例如，郭玉清等就设计出采用客观熵值法量化省级债务风险的分层指标体系，测算2005—2012年省域财政偿债能力[7]。

另一类文献则基于数学模型的风险度量方法展开研究。早在1974年，莫顿（Merton）就通过改进期权定价模型分析了美国存款保险安全性[8]，自此开创了现代信用风险度量模型。基于这一基础，在微观风险判断上，业界提出了一系列模型，例如摩根（Morgan）的信用度量模型（Credit Metrics Model）、KMV 公司的信用检测模型（KMV模型）、麦肯锡的信用组合（Credit Portfolio View Model）模型以及瑞士信贷的信用风险附加模型（Credit Risk+ Model）等。与此同时，也存在大量研究采用CCA模型的研究思路，试图将这一理论引入到宏观研究当中。例如，格雷（Gray）等[9]以及格雷和乔布斯特（Gray & Jobst）[10]通过建立国民经济各部门基于市场数据的资产负债表，将CCA模型应用于分析宏观金融风险在国民经济各部门间传导扩散机制。国内苟文均等[11]、刘磊等[12]也沿着这一思路对我国宏观债务风险进行了初步研究探讨。

在诸多研究当中，韩立岩等另辟蹊径，将城投债问题与基于期权定价的上市公司估值模型相类比，其研究把财政收入作为被解释变量，实现将KMV模型引入到地方债务问题的分析研究当中[13]。自此之后，KMV模型开始大量应用于地方债务问题的研究。曹萍建立了地方政府债券违约风险分析KMV模型，并选取0.4%的风险临界值对各省、直辖市的城投债风险进行研究[14]。类承曜和王星祺则从微观出发，在KMV模型的基础上强调了普通非上市企业和城投平台双重属性[15]。顾巧明和邱毅[16]、杨洁[17]、张思云等[18]、杨姚静[19]等人也以不同的省市为例，纷纷尝试了构建KMV模型来度量地方政府债务风险。而在地方政府债券发行逐步放开后，学者们将研究的焦点转向了地方政府一般债和专项债的研究。张海星和靳伟凤[20]、徐蕾和刘小川[21]、洪源和胡争荣[22]、何德旭和王学凯[23]等均从不同角度切入，应用修正KMV模型对地方政府一般债和专项债安全性进行了研究，得出的结论普遍较为乐观。

总体来看，在城投债监管政策大幅调整后，囿于城投债定位的调整，对于近年来城投债风险情况的刻画较为缺乏，这与持续膨胀的城投债规模形成了鲜明对比。另外，纵观国内使用KMV模型研究地方政府债务问题的文献多局限于省一级的分析，我们也将尝试应用可得数据从省市两级对城投债违约风险进行研究，以求对城投债违约风险的未来动态演化趋势及区域分布特征有一个更为全面的认识。

二、模型推导

KMV的建模方法脱胎自期权定价公式，其基本思想是，债务偿还的风险主要来自债务人持有的偿债现金流的波动，一旦我们明确了偿债现金流变动所遵循的规律和模型，也就可以据此刻画债务人违约的可能性。如果我们转换角度，将债务看作债务人售出的一个看跌期权，那么当债务到期时，如果债务人的偿债现金流可以完全覆盖到期债务额，债务本身就是安全的，而一旦偿债现金流小于债务额，企业就将无法完全偿还相应债务。

首先，我们将公司股权所有者所持有的股权价值St看成是一份执行价格为D的公司资产的欧式看涨期权，则

韩立岩等通过改造KMV模型[13]，得出了对我国城投债风险测度较为适用的模型，这也为我们测度目前城投债风险提供了依据。

将KMV模型中的期权思想运用于城投债的信用风险评估，我们可以这样理解，在城投公司售出城投债这一“看跌期权”的同时，城投债的隐性担保方也将地方政府的部分税收权一并“转移”给城投债的购买者，一旦城投债到期，作为担保的“税收权”超过城投债偿付金额，城投平台就可以通过偿还债务“赎回”税收权。

首先，我们假设地方财政收入服从几何布朗运动：

如前所述，地方政府投融资平台公司高度依赖于地方政府财政收入，所以根据KMV模型的原理，在城投债到期时（到期日为T），当地方财政收入小于应该偿还的债券面值 ，地方政府就会违约，即地方政府违约的条件可以表示为：AT

对比原KMV模型和改造后的适用于城投债信用风险度量的KMV模型，偿债现金流主要源自地方政府财政收入，公司负债则等同于未偿付的城投债。当然，在实际中，地方政府财政收入作为偿债来源的收入必须是扣除掉一部分必要支出后的剩余部分，不可能全部用于偿还城投债。

三、数据处理及测算结果

本文首先对各省级行政单位偿债能力进行测度，并使用Matlab软件计算各省级区域城投债违约概率。

（一）偿债能力的样本数据

自2014年《预算法》实施以来，特别是《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》《地方政府性债务风险应急处置预案》《地方政府性债务风险分类处置指南》《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》等系列文件陆续发布以来，地方政府与城投平台之间的关系在法律政策层面已经发生了明显的转折，在各地早已用各种方式推进完成了隐性债务置换的背景下，严格来讲城投债的还款来源来自城投公司的运营收益，地方政府理论上不再对城投债负有偿付或担保义务。

但是，众所周知的客观现实是，城投债本身具有的“准市政债”属性决定了其偿付仍与地方财政状况存在着种种联系。正如，刘东民所指出的，“由于存在政府的隐性担保，实际上城投债最坚实的偿债机制是政府的财政收入——这在中国是众所周知的”[24]。这也就决定了到目前为止，无论是城投债投资实践还是学术研究，仍将地方财政状况作为城投债安全性分析的决定因素。

在地方财政状况的具体刻画上，我们采用预算内账户各省一般公共预算总收入作为计算起点，这一指标包括了地方一般公共预算收入和中央对地方的税收返还等转移性收入。同时根据现有文献情况，学术界普遍认为地方政府财政收入必须扣除必要刚性支出以后才能作为偿债的收入来源。一般来说，狭义刚性支出包括：一般公共服务支出、教育支出、社会保障和就业支出、医疗卫生与计划生育支出。我们按照各省一般公共预算总收入扣减狭义刚性支出作为地方政府对城投债的可偿债财政收入。从CEIC数据库得到30个省、自治区、直辖市2010—2019年财政收入和支出数据，并依据地方收入可偿债界定标准和修正KMV模型中公式（14）和公式（15）计算得到各省份可偿债财政收入的波动率和增长率。

（二）债务规模的推算

本文对2021—2023年城投债违约风险进行分析，首先需要对2021—2023年城投债还本付息规模做出预测。已知到期债务计算公式为：

式中∑MV是未到期债务余额，rt-1是未到期债务的票面利率，MVt是到期债务，Vt是到期债务的票面利率。

在债务余额和本金偿还上，Wind数据库已经提供了到2020年末各省债务余额和未来到期结构情况，而对于2021—2023年情况则需要我们估算新发行规模和新发债务的期限结构。对于2021—2023年新发行债务规模，我们以2016—2020年各省每年新发行城投债规模的五年复合增速作为2021—2023年城投债新发行债务的增速水平。同时，对于新发债务的到期期限结构，我们假定2021—2023年各省新发行的城投债期限结构均与本省2020年新发行的城投债结构比例完全相同。这样，在明确了2021—2023年每年新发行债务规模估计水平和新发债务的到期期限结构下，我们可以推算2021—2023年每年到期债务规模和债务余额水平。