零利率票据凸显信贷需求不足

12月以来，尤其是12月13日至12月24日，票据贴现利率快速下行。12月23日，1个月期限国有银行、股份制银行银票转贴现利率为0.006%，3个月期限为0.007%，6个月期限为0.08%，创历史新低，临近岁末，在降准降息预期逐渐加大的情况下，“零利率”票据的出现备受市场关注。

回顾历史可知，票据利率异动一般发生在月底，主要来自于银行票据冲量。在信贷需求不足的环境下，月末、年末等时点会由于银行的大量收购票据而带来票据利率的下探。2021年票据利率异动较为频繁，主要原因在于企业融资需求不足。2021年3月以来，受实体经济增长动能减弱、去杠杆、房地产严监管等多种因素的综合影响，企业经营活力不强，融资需求持续较弱，票据供给自然也不足，导致2021年票据利率较为频繁地下探。

9月以来，票据利率持续下行，主要来自于监管对于稳增长、稳信贷的考核要求。尤其是11月以来，稳增长的政策目标越发明确，带来票据利率的较快下探。

根据东北证券的分析，三因素的叠加强化是近期票据利率快速下行甚至接近于零的主要原因，具体来看，在企业融资需求仍不足的情况下，监管层面进一步加强了对于稳增长、稳信贷的考核要求，在此基础上，为兼顾2022年“开门红”和监管对于信贷投放增量的考核，2021年年末，银行对票据的大量收购导致了票据利率的快速下行。

据此推断，元旦之后，银行年末票据冲量的节奏效应将消失，有助于票据利率摆脱“零利率”的极低位置。未来的继续恢复仍需看稳增长、宽信用环境下企业融资需求的恢复情况。

由近期票据贴现利率下行至“零利率”左右的极低位置可以看出监管层面对于银行信贷投放增长的坚定决心。在此基础上，2022年银行业绩层面需看信贷的以量补价;资产质量方面，稳增长、信用环境改善将带来银行资产质量的优化。由此判断，在资产质量受经济超预期下滑影响以及信用风险集中暴露的概率大大降低的前提下，银行板块的估值修复值得关注。

实体经济有效需求弱

近期票据贴现利率快速下行，部分期限接近零利率，低于超储利率，创历史新低，市场对未来票据市场利率的变化趋势更加关注。

票据贴现经常被银行用于调节信贷缺口，银行票据资金供应主导利率走势。票据贴现、转贴现计入银行贷款项下，占用信贷额度，常被用于调节信贷缺口。在银行信贷额度不足时，可以把未到期的票据转贴现出去，腾挪信贷额度。在银行信贷额度充足，而实体企业有效信贷需求不足时，银行会多做票据贴现，填补信贷缺口。一般情况下，企业通过票据融通流转的资金量比较稳定，所以票据资金的需求端（企业）波动不大。票据利率走势主要由银行的票据资金供给端波动决定，供应大于需求则利率下行。

2021年3月以来，实体信贷需求走弱，银行通过收票填补缺口，票据利率趋势向下，由此可知，3月以来票据利率开始趋势下行，主要是在房地产、地方融资平台等一系列严监管政策下，经济增长逐步放缓，实体企业信贷需求持续收缩。银行为满足信贷增长目标，倾向于在市场上收票据，票据贴现的资金供应量增长导致票据利率下行。12月以来，票据利率下行速度加快，甚至接近“零利率”，东兴证券认为这主要有以下两个方面的原因：

首先，稳增长政策的传导需要时间，实体信贷需求仍然不足。在财政政策方面，近几个月地方政府债发行保持一定的强度，财政发力稳增长。但由于近两年对于地方政府隐性债务的整治力度较大，地方政府资金来源受限，影响部分基建项目落地的时间和规模，传导到相关基建融资需求增长还需一定时间。在货币政策方面，通过降准、降息引导银行增加信贷供给、降低企业融资成本，但不直接带动需求;目前来看，受到国内各地疫情散发频发、能耗双控、房企信用违约风险等因素的影响，企业自发驱动的融资需求仍然不足。

其次，根据银行的信贷投放规律，一般倾向于年初投放，年末投放意愿较低。从银行信贷投放的规律来看，倾向于年初投放、早投放早受益;全年信贷额度安排也更多在上半年，到四季度投放任务已基本完成。业务部门年末信贷投放意愿较低，更倾向于将储备项目放至2022年年初投放。而2021年四季度以来，监管层强调稳信贷、信贷额度增加，银行存在加大信贷投放的压力。为满足监管要求，则多做票据贴现、转贴现。

展望未来，在稳增长的政策基调下，2022年基建地产信贷需求有望逐步恢复，从而带动实体有效信贷需求增长;且年初银行信贷投放意愿较强，投放力度预计将会进一步加大，票据利率有望上升至正常水平。

从信贷需求角度来看，基建地产政策改善，信贷有望逐步修复。中央经济工作会议提出，“要保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资”;“推进保障性住房建设，因城施策促进房地产行业健康发展”。预计基建项目落地速度将有所加快，带动配套融资需求增长;地产政策边际调整有望修复相关领域信贷需求。预计2022年信贷需求或将逐步修复。另一方面，从信贷供给的角度来看，2022年年初，随着银行信贷投放意愿的释放，有望迎来信贷投放“开门红”。

图1：2019年以来1M票据利率跌破1% 一共出现过2次

12月以来票据利率快速下行，是实体企业有效信贷需求较弱，银行信贷投放规律共同作用的结果，存在一定的短期性。东兴证券预计，在稳增长政策的推动下，2022年基建地产信贷需求有望逐步恢复，从而带动实体有效信贷需求增长;且年初银行信贷投放意愿较强，投放力度预计将加大，票据利率有望上升至正常水平。当前银行板块机构持仓和估值均处于历史较低水平，具备一定的修复空间。

对银行来说，票据贴现资产介于信贷和债券之间，算信贷额度，但是交易机制类似债券，经常被银行用来调节信贷缺口，信贷额度不足时卖票导致利率冲高，信贷额度过多时买票致使利率走低，由于信贷额度一般月末或季末管控，所以历史上月末票据利率波动较大。

从逻辑上看，票据利率最终由三个因素决定，一是信贷额度供给（央行决定），二是实体信贷需求（经济惯性），三是信贷业务节奏（监管和考核）。本轮票据利率的下行从2021年3月份开始，当时经济向上动能和实体需求开始衰减，地产严监管和政府去杠杆进一步压低了实体信贷需求，二、三季度票据利率下行主要是需求主导。

从四季度开始，经济下行和地产风险增加，货币和信贷政策维稳措施开始启动，陆续各种会议指导稳信贷，信贷额度要求上升，但是需求端财政发力不足，地产悲观情绪仍在惯性之中，导致票据利率继续加速下行。

四季度票据利率下行是供给和需求共同驱动所致。12月之后，票据利率下行加快，1个月、3个月、6个月等期限票据贴现利率接近零，低于超储利率，明显不属于市场化盈利行为，除了需求不足的惯性外，12月票据利率极端值更多是供给和节奏的原因共同作用的结果。

从节奏上看，一般年底银行不太愿意投放实体信贷，因为利息只能收几天，但却会直接影响年末监管考核指标如资本充足率、拨备水平等，因此，年底的高信贷额度要求更多会被摊派给风险权重较低贴票市场。

2021年除了地产城投遭受严监管外，信贷额度上还有一个特殊情况。年初信贷额度放得不多，银行预期全年信贷额度较少，所以全年信贷规划不高，不少银行分行全年信贷任务不重，估计部分已经提前完成（前11个月信贷同比是多增约4000亿元）。虽然四季度监管额度增加，但考虑到2022年信贷额度要求不低，在2021年任务已完成，而2022年同比多增的潜在要求下，分行业务部门年底继续投放实体信贷的意愿较低，所以年底信贷额度增加的政策压力主要落在了总行部门，进而压力传导给票据部门。

图2：票据利率走弱时均伴随企业开票疲软特点

当前票据利率创新低是供给、节奏、需求三方面综合作用的结果，最近是节奏主导。等元旦过后，预计节奏原因消失，信贷供给意愿会持续，需求方面要看财政地产趋势。从历史经验来看，中国的信用趋势主要是由供给决定的，短期结构越夸张，说明总量政策供给力度越大，所以无需对后续信用环境过度悲观，一季度可能会有不错的信贷脉冲，这对银行板块而言无疑是一个利好因素。

供需严重失衡的结果

12月以来，票据贴现利率普遍进入下行区间，12月跨年期票据利率一路走低逼近“零利率”，跨年期票据利率大幅走低，且持续时长及幅度均高于 7月、8月的水平。截至 12月22日，1个月、6个月、1年期转贴利率分别录得0.05%、0.21%、1.11%，较月初分别下行128BP、177BP、115BP。 在各期限票据品种中，具备跨年效应的1个月以上票据利率降幅较为明显，而1天、7天票据利率则依然维持在2%-2.2%的区间震荡运行。

值得注意的是，票据与NCD利率明显背离，1年期NCD-1个月转贴利差倒挂创历史新高。12月中上旬以来，NCD利率阶段性触及年内低位后开始快速上行，其中，1年期国有银行、股份制银行NCD利率由2.65%一度突破2.8%，与1个月票据转贴现利率走势明显背离。数据显示，截至12月24日，两者利差走阔至277BP，创纪录峰值，显著高于2021年42BP的利差均值。

从历史回溯的结果来看，票据利率大幅下行反映信用需求收缩。光大证券对过去票据利率大幅下行的情况进行回溯，以期揭示这一现象背后的共性逻辑。以1个月票据转贴利率为例，2019年以来，票据利率跌破1%主要有两个时期，即2019年11月和2021年7-8月，基于此分析，我们认为，上述两段时期票据利率的大幅下行均与供需矛盾加大有关。

首先来看2019年11月25日，1个月票据转贴利率一度下行至0.97%。从供给端看，2019年三季度，央行公布的贷款需求指数为65.9%，比二季度下降0.3个百分点，连续两个季度出现下滑。10月中采PMI录得49.3%，连续6个月位于荣枯线下方。受经济下行以及中美经贸反复摩擦的影响，微观主体信心与活力不足，风险偏好下降，导致企业开票需求减弱。截至2019年10月末，未贴现银行承兑汇票和贴现票据规模合计为5.5万亿元，较年初下降 4600亿元。

从需求端看，针对信用体系的局部收缩，2019年四季度，央行、银保监会连续召开会议，要求金融机构进一步加大信贷投放力度。与一般对公贷款结构性需求不足以及票据“大池子”持续缩水相比，金融机构对于“冲票”来满足MPA广义信贷考核有一定的积极性。此举一方面可以率先占用信贷额度，一方面可以在后期通过交易获利，因此，11月份票据配置行为有所前置，且集中于国有银行、股份制银行票据。

其次来看2021年7-8月下旬，票据利率一度下行至0.2%。这段时期票据利率的大幅下行，同样受到供需矛盾加大的影响。从供给端看，7-8月，国内疫情开始在经济较为发达的江浙沪地区零散性出现，河南地区发生洪涝灾害，加之拉闸限电、能耗双控、房地产企业信用违约风险加大等影响，导致中小企业经营压力加大，开票需求减弱，7-8月票据承兑规模在月均1.8万亿元左右， 明显低于二季度月均2万亿元左右的水平。

从需求端看，7月本就是信贷投放“小月”，而8月央行召开货币信贷形势座谈会，要求增强信贷总量增长的稳定性。在融资需求走弱的情况下，银行加大了收票力度，8月新增票据融资规模为2813亿元，创年内新高。