此3800非彼3800

近期A股涨势如虹，截至8月25日，上证综指收于3883.56.76点，创下10年新高。这种上涨呈现加速之势，此前从3500点跨越到3600点用了三周，从3600点升到3700点也用了三周，而从3700点到3800点仅用了三个交易日。

虽然市场弥漫在乐观情绪当中，但并不是所有投资者都皆大欢喜，市场的上涨结构化特征非常明显，科技股领跑整个市场。从各主要指数看，从2024年9月20日至8月22日，上证综指上涨39.8%，沪深300指数上涨36.8%，创业板指数上涨74.6%，科创50指数上涨92.5%；从各行业板块看，期间通信、电子和计算机涨幅均超过90%，而一些传统行业比如煤炭、石油化工、房地产、食品饮料均明显跑输大盘。

市场总是这样，几家欢乐几家凑，有人看到的是大好机遇，也有人看到的是风险。历史上，A股曾于2015年、2017年、2020年都曾来到3700-3800点的区域，最终都无功而返，这一次会不会不一样？

虽然同样是3800点，但背后的经济基本面和资金面的“故事”已经截然不同，此3800点非彼3800点。

经济复苏的主驱动力和经济发展的质量不同。前几次大盘站上3700点，都伴着随经济的复苏，但当时经济回升主驱动力是地产或基建，大周期至少在行情中前期是主力。但本轮经济复苏的主要驱动力是消费，经济发展的新质生产力含量更高，不论是2-3月份的DeepSeek催化的科技重估行情，5-6月的新消费、创新药的上行，还是7-8月的AI、算力等科技板块的爆发，都体现着高质量发展的方向。相反，旧动能的相关板块表现则相对乏力。

市场的资金驱动和杠杆不同。风险偏好的提升和流动性的宽裕是驱动市场的重要力量，随着市场的不断上涨，吸引了大量的资金进场：两融余额再度突破2万亿元，但与2015年有很高的场内场外杠杆不同，目前投资者的杠杆水平并不高。之前几轮牛市中，长线资金相对缺乏，容易形成涨得快跌得也快的羊群特征。而本轮行情存在几大长线资金压箱底，保险资金存在较大的增配股市需求，国家队会托底市场减少市场波动，居民存款搬家也才刚刚开始。

图1 上证综指创10年新高

当然，市场高涨的情绪会产生局部的过头行为，也不意味着市场就没有风险了。当前经济有效需求不足的矛盾依然存在，“反内卷”能否顺利推进，并带动整体价格水平回升仍有待观察；中美经贸谈判还未落地，全球经济也在放缓，外部不确定性仍不可低估。所以，投资者在参与市场的同时，仍不可忽视风险。

经济发展质量更高

有投资质疑，目前经济复苏的强度似乎并不很大，能支撑市场上涨吗？经济增长速度只是股市基本面的一个侧面，更重要的是增长质量。在经济高质量发展的背景下，市场获得的支撑力会更强。

从美股几十年的历史可以看到，上世纪50-60年代，美国经济持续高增长，但股市也曾有过长期停滞不前；而上世纪80年代至今，美国经济增速下降至3%左右，股市反而持续的长牛，美股由几大科技巨头引领而不断攀升。

图2 科技股领跑牛市

回看国内，过去几次牛市虽然伴随着更高的经济增速，但其主要驱动力是房地产或基建。而如今经济增速虽然没有以前那么高，但经济发展的质量却更高了。一方面，经济增长的主要驱动力变成了更可持续的消费；另一方面，资源在不断向科技和民生倾斜，新质生产力得到快速发展。

从信贷资源上可以清晰看到这种结构的变化。根据央行的数据，过去十年间，信贷投向结构发生深刻演变，主要驱动因素由重资产行业向高质量发展领域升级换挡，新增贷款结构已由 2016年的房地产、基建贷款占比超过60%，转变为目前的金融“五篇大文章” 领域（科技、绿色、普惠、养老、数字等领域）贷款占比约70%。

科技贷款多年来持续保持两位数以上增长，2025年6月，科技贷款同比增长12.5%，比同期本外币贷款增速高5.8个百分点。绿色金融为经济可持续发展和实现“双碳”目标提供有力支持，绿色贷款余额由2019年末的9.9万亿元增长至2024年末的36.6万亿元，年均增速超过20%。

资金杠杆水平不高

随着两融余额突破2万亿元，有投资者担心，是不是居民入市的杠杆率已经较高？2015年的牛市就是由于投资者杠杆水平较高，最后引发了流动性“踩踏”。

首先，2015年时，融资保证金比例下限要求是50%，即最大融资杠杆是2倍。而现在，融资保证金比例下限要求是80%，最大杠杆倍数变成了1.25倍。

其次，A股市场体量较2015年大了很多，两融余额占总市值的比例仍相对较低。2015年6月融资余额录得历史峰值2.3万亿元，当时A股流通市值约53万亿元，两融余额占A股流通市值的比约4.3%。目前A股流通市值已增至约90万亿元，两融余额占A股流通市值的比例仅为2.3%，持平略低于2014年以来2.4%的历史均值。

中金公司认为，2015年市场其他杠杆类工具如伞形信托、场外配资等较为活跃，当前A股市场杠杆类资金体量及占比明显低于2015年的水平。

最后，两融规模上行节奏也比较平稳，而且其持仓分散度更高。中金公司指出，与2015年新增融资资金明显相对超配金融地产不同，当前行业分布更分散、集中度更低。从近期融资净买入的情况来看，配置更偏向医药、电子、计算机、高端制造、军工等偏成长板块，同时有色金属、非银板块等受益于产业趋势及业绩弹性，获融资净买入也较多。

此外，本轮市场资金与以往最大的不同在于，有长线资金的保驾护航。过去几轮牛市，缺乏较持续的长线资金参与，这就导致资金容易受到情绪的影响，容易急涨急跌。但本轮市场的上涨，前有国家队的托底，市场锁住了下行的下线；后有保险资金不断增配股市的需求。而且从居民财富配置的角度看，将从过去主要配置房产，向更多配置金融资产转移，未来存款搬家会带来大量的长线配置资金。

如何理解当前股债跷跷板效应

本刊特约 郑葵方

风险偏好回升以及股票比债券更具有投资价值，吸引资金流向股市，形成股债跷跷板效应。未来A股的主升浪行情仍未结束，股债跷跷板效应将继续对债市形成压力。

2025年1-8月，中国债券收益率在2-3月、7-8月出现明显上行，10年期国债收益率在3月17日升至年内高点1.90%，8月18日升至近期高点1.79%。总体上看，2025年推动中国债券收益率上行的因素主要是刺激政策强化投资者预期，推动股市强势上涨，进而通过股债跷跷板效应施压债市。

展望后市，债市最大的利空来自于市场风险偏好回升。若风险偏好持续回暖，股市的吸引力进一步增强，“股债跷跷板”效应将继续对债市形成压制，需警惕由此带来的债市波动。

历史的经验

历史上曾有过多轮A股牛市的股债跷跷板效应。2000年以来的多轮A股牛市期间，股债市场呈现出明显的跷跷板效应。

在这些A股牛市周期中，上证综指的最大涨幅区间为31%-463%，10年期国债收益率多数时候随之明显上行，上行幅度在10-111个基点。不过，2014 年 7 月至 2015 年 6 月期间曾出现股债双牛的特殊情景，此类情况在历史上的出现概率仅为 17%。

本轮A股牛市自2024年9月24日开始，上证综指最高升至2025年8月22日的3826点，累计最大涨幅34%，创2015年8月21日近10年以来新高。同期10年期国债收益率回升至1.78%，仍远低于此轮牛市起点水平29个基点。

A股牛市有支撑

虽然上证综指的涨幅已达到34%，但预计不会成为此轮牛市的顶部，未来还将有更大的涨幅。

当前政府对A股市场高度重视，支持力度空前。2024年9月24日，人民银行宣布创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款工具，大力支持金融机构和上市公司增持股票。4月中美关税战升级时，中央汇金公司亮明类平准基金身份，带领金融机构和部分上市公司强力护盘，实现历史罕见的股市近十一连阳，5月上旬股市基本收复中美关税战之前的失地。2025年7月中央政治局会议要求，增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头。一系列举措彰显了政府稳定并提振股市的坚定决心，支持力度远超以往。

政策红利叠加，催生牛市动能。在两个五年规划的交替期，政策红利往往成为股市牛市的重要推手。2005-2007年、2014-2015年和2020-2021年三轮牛市都出现在五年规划的交替年，因前一个五年规划收官要冲刺目标，后一个五年规划开局要铺开中长期蓝图，双重因素叠加可以形成政策红利，推动股市步入牛市行情。2025年恰逢“十四五”规划收官，加之2025年10月将召开二十届四中全会，研究制定“十五五”规划的建议。政策层面的强劲驱动力，将为股市后续上涨注入强大的动能。

股票比债券更具有投资价值，吸引资金流向股市。2025年以来，10年期国债收益率徘徊在历史低位附近，较上年末最大下行幅度仅为8个基点，获取收益的难度显著加大。另一方面，A股市场呈现强势上涨的势头，在明显的赚钱效应驱动下，交易型机构资产配置策略已向股市倾斜。同时，随着房地产市场步入下行通道，银行存款利率调降至历史低位，居民财富配置逻辑随之转变，更多资金开始跟随股市上涨的节奏涌入资本市场。截至8月21日，股债性价比（1/沪深滚动市盈率-10年期国债收益率）为3.64%，仍明显高于2011年5月有数据以来的历史平均水平2.94%，显示股票比债券明显具有更高的投资价值，未来资金从债市流向股市的趋势仍将延续，为股市上涨提供重要的资金支撑。

未来债市走势受股债跷跷板效应的影响将较为显著。

值得注意的是，2014-2015 年的股市牛市中，债券收益率并未上行，反而出现了股债双牛的局面。出现这一特殊情景的主要原因在于，当时市场流动性极度充裕，且债券收益率处于历史高位——10 年期国债收益率处于历史91%分位数，投资债券能获得较高收益。在这样的背景下，资金分别涌入股票市场和债券市场寻找获利机会，从而形成了股债双牛的现象。​

中国当前市场流动性同样较为充裕，8月DR007中枢为1.46%，仅高于 7 天逆回购利率6个基点，创历史新低。但与2014-2015年不同的是，当前债券收益率处于历史低位附近，10年期国债收益率1.79%仅为历史2.5%分位数，债券投资回报率过低，与股票投资相比性价比不高。因此，无论是机构的大类资产配置还是居民的财富配置，都会向股票倾斜，本轮债市受股债跷跷板效应的影响将较为显著。​

后市展望

“十四五”即将收官，加之2025年10月将召开二十届四中全会，研究制定“十五五”规划的建议，这些都将为中国股市上涨带来政策驱动。预计A股的主升浪行情仍未结束，股债跷跷板效应将继续对债市形成压力。​

回顾2025年 2-3 月债券收益率的上行，主要是由于人民银行加强流动性管控，当时利多债市的因素相对较多，包括中美关税战风险、机构配债需求旺盛以及经济数据偏弱等。而本轮收益率的上行，则主要源于市场风险偏好的回升，即使7月工业生产、投资和消费等经济数据多弱于预期，也难以阻挡债券收益率的上行步伐。未来，随着债券收益率上行突破关键点位，后续债券基金赎回可能增加，年内10年期国债收益率上行有望突破2025年3月高点1.90%，并向2.00%迈进。

8月12日，中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明，中美关税暂缓期再延期90天。下次到期日是11月10日，如果届时中美关税谈判进展不利，美国对中国再度举起关税大棒，不排除国内出台增量财政刺激措施，潜在增加财政赤字，以对冲外部压力对经济的负面影响。

根据2025年3月政府工作报告确定的财政赤字、特别国债和地方政府专项债的目标，考虑1-8月的发行情况，预计9-12月的月均将发行13552亿元国债，较1-8月增长3.6%；发行地方政府一般债2034亿元，较1-8月减少9.1%；发行地方政府专项债4506亿元，较1-8月减少38.0%。综合来看，9-12月月均将发行20091亿元政府债券，较1-8月减少11%，债券供给压力降低。即使11月中美关税战再度开启，中国出台增量政策对冲，但由于临近年末，即使增发政府债券，影响债市供给的时间有限，年内债市供给压力不大。

另一方面，当前国内经济复苏仍有波折，生产、投资和消费呈现供需两弱格局。7月制造业PMI为49.3%，低于前值49.7%。1-7月固定资产投资同比增长1.6%，低于前值的2.8%。7月社会消费品零售总额同比增长3.7%，低于前值的4.8%。7月新增人民币贷款出现历史罕见的-500亿元，也印证实体经济信贷需求不足。

鉴于11月中美贸易谈判的不确定性仍存，国内实体经济较弱，仍需货币宽松政策予以扶持，市场流动性将保持充裕，加之股市升至高位后会面临调整压力，预计债券收益率反弹后再回落的概率较大，但10年期国债收益率或难以再回至1.60%下方。

（作者为中国建设银行金融市场部高级经理，文章仅代表作者个人观点，与所在机构无关，亦不代表本刊立场。）