后市回调空间不会太大　政策慢牛主基调仍在

本周，A股最难摆脱“老二魔咒”初步失灵——寒武纪股价一度超越老股王贵州茅台，申万一级行业电子取代银行，成为总市值最大的行业。这是先见之明，还是牛股狂热，要看在风口舞动的是猪（概念炒作）还是龙（业绩预期兑现）。

是新股王还是新泡沫？

通达信数据显示（下同），8月27日，AI芯片龙头寒武纪盘中股价摸高1464.98元，取代白酒龙头贵州茅台成为新股王，二者收盘价的动态市盈率分别约为277倍和20倍。

通达信的“申万一级行业”数据显示，周三，A股电子和银行的总市值分别为11.87万亿元和11.34万亿元，年内涨幅分别为39.3%和16.5%，静态市盈率分别为78.7倍和7.37倍。这是电子行业首度问鼎，市值第一和第二大行业的估值差距亦是史上最大。银行股的市值多年来稳坐一哥地位，原因在于盈利稳定性穿越经济冷热和A股牛熊的周期。

从历史上看，风口股股价曾短暂超过贵州茅台并不少，比如中国船舶、全通教育、海普瑞和已退市至新三板的暴风科技，如今股价较历史峰值分别缩水87.8%、98.6%、93.2%和99.9%，股价暴跌主因有三：高转送除权、炒作退潮和业绩缩水。当新股王没有后续的盈利支撑，多半将沦为韭菜收割机。

是市概率还是市梦率？

截至周三，A股英伟达概念指数年内涨幅达55.6%，能否复制美股科技七巨头力撑大牛市的神话？市场如此期待并非空穴来风。国务院日前印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，要求新一代智能终端、智能体等应用普及率在2027年和2030年分别达到超70%和超90%。上海和北京市政府迅速响应，计划到2027年本地AI数据中心所使用的本土晶片占比分别是70％以上和100%。

目前，科技股市值飙升至标普500总市值的半壁江山，动因是AI股迎来戴维斯双击。其中，英伟达贡献最大，市值达4.43万亿美元，第二财季净赚264.22亿美元，同比增长59%。与之对标的寒武纪上半年实现净利润10.38亿元，却被摩根大通等国际投行赋予英伟达市值的1%～5%的估值。

谨慎来看，英伟达市值遥遥领先，是因为拥有独一档的技术创新、市场份额和利润占比。且产品的金融属性化，类似量价齐升的暴利模式无法被追赶者复制。相比之下，在中国AI芯片领域，寒武纪和华为昇腾至少是双寡头，享受的是技术上的后发优势和本土替代的政策红利，这一路径的战略诉求是市场份额优先。本土替代者成功者的估值如何？可参照的是液晶显示屏巨头京东方和TCL、新能源电池巨头宁德时代和比亚迪，四者动态市盈率在20.8倍至27.6倍之间。

政策慢牛还是狂热快牛？

自从6月23日以来，A股进入逼空式上涨模式，本周三的调整为意料之中，只是领跌品种让人大跌眼镜。吊诡现象有二：一是可转债指数下跌3.29%，创下2020年以来的单日第四大跌幅。当日A股含可转债板块指数仅下跌1.92%，是罕见的转债整体领跌正股。二是沪综指、创业板指和科创50涨幅分别约为-1.76%、-0.69%和0.13%，滚动市盈率分别为15.5倍、38.6倍、164倍。缘何防御性越强的宽基指数跌幅越大？

答案是申万一级行业中估值最低的银行板块下跌1.99%，为年内单日第三大跌幅，仅次于1月2日的2.91%和4月7日的7.05%。地方性银行指数较年内峰值缩水逾一成，已逼近半年线关口。昔日龙头股渝农商行年内涨幅缩窄至4.3%，较7月峰值缩水约19%。

当A股定海神针属性的可转债和银行股突然领跌，市场似乎嗅到了政策意图：要慢牛长牛，不要快牛短牛。短期的调整更像是给投资者的风险教育，但这并不妨碍高速前进的牛市惯性上行，若无类似2015年年底的熔断新政打压，市场高换手率的溢价估值不会瞬间冰冻。

通常来说，牛市主升浪周期中的洗盘多是狂风骤雨型。沪综指在2007年5月29日见短期顶于4335点，随后仅用大跌5日探明底部3404点，回落逾21%，在当年10月创下6124点历史峰值。2015年4月28日见短期顶于4572点，仅用七日就探明底部4108点，回落约一成，在当年6月涨至5178点。历史会如何押韵？谨慎来看，本轮行情仍是恢复性上涨，较去年9月低位的最大涨幅约为44.6%，后市回调空间不会太大，主因是政策慢牛的主基调尚未微调或逆转。

（作者系职业投资人。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）