投资：失去耐心的并购者

（文 / 邢海洋）

日本：一个神话的破灭

孙正义被视作日本的比尔·盖茨。数字化方面落后一大截的日本人指望孙正义引领日本的高科技公司脱颖而出，可现在，投资者们开始对孙的神话产生怀疑。

1996年3月，当“软银”股价达到疯狂的每股93美元时，孙正义的神话曾极度膨胀。“软银”在当时兼并了全球最大的计算机出版商齐夫·戴维斯公司，获得了世界上最大的计算机展示会Comdex。“软银”在东京证券交易所的市值高达81亿美元，以134倍的市盈率交易着。孙正义曾不无兴奋地说，他大概是日本第4位巨富，但其他3位可能是从前辈那里继承来的房地产。而两年后，“软银”的股价跌到了每股37美元，孙正义的个人资产也降至18亿美元，此时的孙已无往日豪气，开始大谈股价被市场低估。他说：“必要时，我得剖腹自杀，以支撑‘软银’。”

我得剖腹自杀，拯救“软银”  

对孙正义的致命一击来自于1997年夏“软银”前雇员披露内幕的《偏离航向的软银》。书中对“软银”与处理孙正义股票的证券商MAC的模糊关系有所指责。显然，软银的一些至关重要的财务架构正锁在MAC的文件柜里。这对以融资为能事的孙是致命的，投资者很快就反应过来—炼金术士孙正站在悬崖边上。

孙的成功从未离开金融资本的帮助。1981年他创办的公司以贷款启动，抓住在大阪举办电子展览会的机会，几乎以全部身家租到最好的展位，再无偿提供给著名厂商，以此打开了知名度。1994年“软银”上市，两年中从市场里募集到38亿美元，借此开始了他大刀阔斧的收购。其中两宗最大的交易是以21亿美元全资购买齐夫·戴维斯和以15亿美元收购世界最大的存储器制造商金斯顿80％的股份。两项收购足以开销掉市场提供给孙的全部资金。

在频繁的穿梭旅行与商务会谈中，孙正义的耐心经受着考验。购买Yahoo 37％股份的决定是在与Yahoo创办者共进匹萨饼时作出的。1996年4月Yahoo上市时，这一股份的价值曾瞬间达到2亿美元，但很快就降到6500美元左右。另一项针对电子资金公司的收购甚至就在机场的休息室里拍板，该公司的老板惊讶地说：“我们只花了大约1小时就谈成了。”

早有人怀疑孙这样四处撒钱的结果如何，孙没有“微软”那样独霸市场的产品，如此大肆扩张，利润出自何处？但孙颇不以为然，他把信息化产品比作工业时代的汽车，而他所建立的是一整套完善的高速公路系统。建很多收费站当然是赚钱的事，但高速路的投人却与数字时代时兴的智力生财大有不同。孙只有四处借钱，从亚洲投资者处得来的5亿美元因特网发展基金甚至以个人资产作抵押。《偏离航向的软银》作者指出，MAC欠银行贷款已达5.4亿美元，一旦银行催账，MAC将不得不卖出“软银”股份。

一系列收购也未能产生预期效果。齐夫·戴维斯本财政．年度产生2亿美元的毛利，80％的金斯顿和Comdex加起来有2.55亿美元赢利，而“软银”在日本的业务赢利总和是8600万美元。总体而言，“软银”的购并成果刚好弥补上它每年2亿美元的日常债务和其他损失，包括齐夫·戴维斯电脑电视频道1600万美元的亏损。

购并没有把“软银”带到辉煌的起点，却把几头吞金食银的奶牛请到它的后院，这是孙正义始料未及的。

英美：精明的商人做什么？

1998年，全球最大的购并是英国的“葛兰素一卫康”与“史克必成”，两大药厂在英国排名老大老二，在全球排前10位。他们合并的消息在经济界引起轩然大波，其影响直追1996年“波音”兼并“麦道”。

两公司的合并要追溯到1997年，由于“葛兰素”与“卫康”刚完成了1995年的合并，难以在短短两年中再承受一次大规模的合并，双方的谈判未达成一致。

“葛兰素一卫康”的董事长理查德·塞克斯与“史克必成”首席执政官莱克里都曾共事于美国施贵宝公司，私交甚笃。今年1月，当“史克必成”与世界排名第七的家庭用品公司探讨合并事宜的消息露出口风后，塞克斯大受刺激，立即打电话给美国的莱克里，指出如果他们两家合并效果会更好。1月27日，两人在纽约秘密会晤。与此同时，“史克必成”正式公布了意欲与美国家庭用品公司合并的消息，后来证明，这是两家英国公司施放的烟幕。

无论多大的兼并，经营者关心的不仅是企业未来在业界的战略地位，他们更关心公司的盈利和成长能力。90年代以来，西方国家大力改革医疗保险制度，削减开支，减轻财政负担。美国制药业的股票价格一度跌至80年代以来的最低水平，而许多见效又走俏的药品也纷纷到了更新换代的年限，需要庞大的研发资金。一系列的兼并重组山此展开。据称，英国两家大药厂的合并将在全球范围内节省10％的人力，合并后的公司将占据全球医药市场8-9％的份额，销售收入将两倍于现排名第一的默克大药厂。据1996年的统计，两公司销售收入之和仅是“默克”的67％。而合并后，每年仅研究开发资金就将增至20亿英镑，无疑大大领先于竞争对手。

“波音”兼并“麦道”后，波音飞机的成本可望大幅削减25％，“葛兰素—卫康”与“史克必成”的合并亦有异曲同工之妙。业内人士普遍认为，这起涉及1670亿美元的合并决不意味着全球医药业兼并重组的结束，而是预示着一个高潮的到来。此时，听一听专事企业兼并、掌管160亿美元的投资经理布莱斯的经验之谈，或可帮助我们了解成功的购并者想的是什么。

“事实上，如果你去得太早，他们受的苦还不够，不愿意给你便宜货。如果情况发生变化或者账面纪录无利可图时到那里，也会因为风险太大而不值得买进。”

当然，这是指“乘人之危”去捡便宜货的情况。在大通银行与化学银行那场著名的合并之前，布莱斯和他的基金采取的却完全是另一种策略。起初，布莱斯以每股35美元的价格买人大通银行的股票，按他们的计算，这家银行的账面价值足有每股42美元。若按每股5到6美元的收益算，它在市场上至少值每股60美元。布莱斯捡到了便宜货，不过，此时他手中的便宜货开始受到威胁—“大通”打算拿它的股票进行一项收购，把价值65美元的东西作价35美元，再去“等价交换”。

通常，布莱斯的购并都不属敌意收购（买方购买5％以上公司份额时必须向证监会申明）。这次，他们买了6.8％的股份，以引起市场注意。布莱斯的行为也引起大通银行董事们的敌意，他们聘请了一流的银行业收购律师保护他们，双方就此展开了一场拉锯战，而“大通”的股价则逐渐上升。最终布莱斯进入了董事会，而“大通”的股价也涨到了目标位。这时的华尔街的分析员们注意到“大通”，还为它开出药方，指出“大通”应与另一家货币中心银行合并以削减管理费01995年8月，化学银行宣布与大通曼哈顿银行合并，股价先跌到50美元，接着涨到70美元，“大通”的新老股东们都狠赚了一把。

兼并：并非免费午餐

孙正义从不讳言他的宏图大志，他要建立一个300年不倒的企业帝国，营业额与利润呈几何级数增长。孙的誓言很容易使人想到历史上的政权更替，300年的基业给投资者的信用感是不言而喻的，而“20岁打出旗号，30岁贮备下1000亿日元资金，40岁决一死战，50岁完成大业”的美好描画也就鼓舞起投资者的勇气，使他们在风险很大的价位买人“软银”。

1997年底，国家经贸委出台了《“九五”国家重点技术开发指南》，确定了“青岛海尔”、“宝钢”、“北大方正”、“华北制药”、“四川长虹”和“江南造船”为重点扶植对象，力争在2010年进入世界500强。据1997年的《财富》统计，世界500强的前33家年销售收入均在500亿美元以上。即使排在最后一位的销售收入也达740亿人民币。而且世界500强每年还以4％的速度递增，这意味着我国大企业若在2006年追入，年销售收入要过千亿人民币。1997年，“长虹”销售额188亿元，巨大的差距为投资者展开美好的想象空间。据说，“青岛海尔”已把进人500强的时限提前到2006年，为此，“海尔”已开始了各种各样的兼并活动。兼并是否成功尚不可知，但从经济学家张维迎那里，人们看到了对资产重组“大跃进”的忧虑。“结果可能是，规模上去了，但效益下来了。”2月21日，“青岛海尔”公布年报，股价当即跌停。对此，市场人士归因于“海尔”送红利不送股的分配预案，其实，仔细分析年报就会发现，“海尔”1996年的净资产收益率为19.62％，1997年则降到了15.34％。规模虽然有所增加，但盈利能力大不如前。这一天，与青岛一箭之遥的济南发生了7家商场拒售长虹彩电事件，两家“进军500强种子队”同时翻车，追求高成长并未如投资者与经营者一厢情愿的一片坦途。

1997年被经济界称为全球购并年，仅美国就有7941起，兼并总额达7026亿美元。“十五大”明确提出“对国有企业实行战略性改组”，其实质是从计划经济向市场经济转轨中资源的重新配置和创新。国际国内两股力量合二而一，我国企业正经历一场兼并重组的大变革，“TCL”兼并“美乐”，“东方航空”收购“通用航空”，“华北制药”兼并太原制药厂。“齐鲁石化”兼并“淄博化纤”和“淄博石化”共涉及债务30多亿元，创国有企业兼并之纪录。

当重组成为一种时尚，人们看到了越来越多的有悖常理的现象。去年12月，上市公司“上海钢运”与非上市的“交运”进行产权置换，“交运”成为“钢运”的控股公司，“钢运”随之改名。此举被称为换“壳”又换“瓤”的举动，如此彻头彻尾的资产重组，全世界闻所未闻。当然，“交运”看重的是上市公司资格这一稀缺资源。

1997年10月，江苏三江电器制造公司与无锡“小天鹅”达成协议，“三江”无偿向“小天鹅”赠送51％的股份，转让资产额超过千万。从公司的介绍看，“三江”并未到了过不下去，卖身投靠的地步，赠股是为了与大企业结成联盟，享受长期收益。

“三江”的“卖身”给人以明确的信息，中小企业在大企业的竞争下难以生存，兼并重组是唯一出路。但重组就意味着万事大吉么？几年前，“青岛啤酒”兼并了扬州啤酒厂，两地相距甚远，使消费者对青岛啤酒酿造中使用当地优质矿泉水的神话产生怀疑，“青啤”因此一蹶不振，没能维持多久，“扬啤”重又陷入停产状态。兼并重组显然不像一哄而上的弄潮者想象的那么容易。有着70年策划经验的麦肯锡给欲参与重组的公司一剂良药就是先自问几个“你在本行业是否拥有突出的业务规模和范围？”“是否有独特的技术？”“是否有独特品牌？”等诸如此类的问题。麦肯锡的设问对大多数企业是个打击，缺乏优势的企业重组后也难以取得竞争优势。

资本重组不是免费午餐，做好了会成为克敌制胜的手段，做不好也会极大地破坏价值，最终导致自己退出竞争舞台，这是经济学界的共识。尤其兼并有问题的企业，虽然表面看捡了便宜，但再廉价的资源若要有效运行都需新的投人，当投人难以激活旧企业时，兼并方实际上背上的将是难以卸肩的包袱，沉重的包袱甚至会拖垮运行良好的企业。

在资本经营日见时髦的今天，对频繁的兼并与重组保持警惕终将成为投资者的生存之道。正如张维迎所言：“作为一种‘交易战略’，兼并只是企业经营战略的一部分，对于一个企业来说，最多几年发生一次，兼并的风险很大，搞不好就完蛋。如果把资本经营理解为兼并，把兼并当作家常便饭，那企业就可能离死不远了。” 孙正义并购融资投资软银集团卫康