​量化宽松下的中国股市

（文 / 谢九）

11月3日，美联储公布了新一轮的量化宽松政策：将在2011年二季度前购进6000亿美元的国债以提振经济，并将在较长时间内维持0～0.25%的原有较低利率。尽管外界对此已有预期，但政策出台还是在全球市场引发地震，除了美元急挫外，全球主要股指和大宗商品价格均大幅上涨。

早在去年3月份，美国就曾经启动了第一轮量化宽松政策，规模高达1.7万亿美元，这次开启的第二轮量化宽松政策的资金规模虽然远不及第一轮，但在全球市场引发的市场震荡却远远超过上次。主要原因在于两点：首先，美联储上次的资金主要用于购买各大机构的抵押贷款，而这一次则是直接购买美国国债，印钞机的效应更加明显；其次，上一轮推出量化宽松货币政策时，全球主要经济体基本上也都在同步推出类似的救市举措，而经过了1年多时间后，各大经济体的复苏步伐出现了明显分化：澳大利亚、中国等国家已经开始退出经济刺激计划，并通过加息来对抗通货膨胀；欧元区的通胀率也创下2年来的新高，明年加息的概率也大大提高。而美国在此时继续开动印钞机来挽救本国经济，日本还在10月初刚刚完成一次降息，这两大经济体继续沿用货币宽松政策，无疑给其他国家的通胀带来极大压力，也给其他国家的货币政策带来挑战。

对于美国经济而言，量化宽松从理论上可以达到两个目的：一是刺激出口，二是刺激消费。量化宽松带来美元贬值，从而增加美国商品的出口竞争力，这是一条容易理解的逻辑，而另外一条容易被忽视的路径在于，美国是一个依靠消费拉动经济的国家，虽然在金融危机后开始大力强调出口的重要性，但消费的主要引擎地位在短时间内不会有实质性改变。而对于消费型国家而言，最大的敌人就是通货紧缩。

在通货预期下，人们认为商品价格在未来还将进一步下跌，所以都会减少即期消费，这就使得本来疲软的经济陷入恶性循环。美国最新的消费者价格指数仅为0.3%，虽然还没有沦为负值，但通缩预期已经非常强烈，通常情况下，对抗通缩的常规武器是降息，但美国目前已经处于零利率区间，短期名义利率降无可降，美联储只有通过购买长期国债来降低长期利率，进而避免进一步通缩。但这种政策预期只是一种理论上的推算，实际效果如何还有很大的疑问，尤其是对于美国高居不下的失业率，量化宽松政策更是影响甚微，作为量化宽松政策的鼻祖，日本过去20年在经济上的糟糕表现是最好的例证。

某种意义上，美国量化宽松政策对其他国家的影响可能更甚于美国自身，尤其是一些新兴市场，最终结果很可能是既没能挽救美国经济，溢出效应还给其他国家输入了通胀。美联储的第二轮量化宽松政策涉及的资金规模虽然只有6000亿美元，但在货币乘数的放大效应下，实际影响市场的资金规模将数倍于此，而且，如果本轮量化宽松的效果不理想，还可能继续施加第三轮甚至第N轮的量化宽松。而最直接的后果就是美元持续贬值，大量资金从美国外流，进入高回报的新兴市场，而经济前景最为人看好，而且兼具加息和人民币升值预期的中国无疑是热钱的首选之地。

从长期来看，热钱涌入带来的资产泡沫将有损中国经济的健康发展，但从投资的角度来看，短期内的资产泡沫势必带来中国股市的估值提升。今年国庆节之后，中国A股市场一路上冲到3100点，主要推动力就在于各种因素带来的资产升值预期。不过，如果美元的长期贬值带来国际大宗商品价格持续上涨，还是会提高我国企业的成本压力，侵蚀企业利润，并最终对A股市场形成压力。

短期来看，在美国量化宽松制造的资产泡沫狂欢中，A股市场的受益板块主要有以下两类：一是直接受益于美元贬值的资源类股票，比如黄金、有色、煤炭，二是受益于人民币升值的板块，比如航空和造纸。

美元贬值直接催生了黄金的超级牛市。以美国为首的世界各国不受约束地滥发货币，多少有些让人想起当年金本位的好处。如今的黄金价格距离1400美元/盎司仅一步之遥，尽管黄金价格在连创新高后短期内随时面临回调压力，但只要弱势美元的趋势不改，黄金的长期走势还将得到有力支撑。近期A股表现最好的黄金股并非中金黄金和山东黄金等老牌黄金股，而是两家黄金股的新军，一是现有主业为建材和化纤的大元股份（600146），这家公司因为计划注入珠拉黄金金矿，下半年的股价涨幅已经超过160%，二是中小板的辰州矿业（002155），其股价涨幅和大元股份几乎相当。相比之下，其他几家黄金股虽然也有不错的走势，但和这两只股票相比逊色许多，从长期来看，黄金储量丰富的老牌黄金股应该还是会有更多的机会。

与黄金相比，其他有色金属的长期价格走势更多还是依赖经济复苏，而非美元贬值。在这样的逻辑下，本轮有色金属走势最为强劲的是铜价，因为铜价受中国需求因素影响最为显著，而中国近期的加息相当于传递了经济基本面确立向好的信息。在A股的两大铜业股中，江西铜业（600362）表现最为抢眼，下半年的股价已经翻番，而公司前三季度净利润增长超过90%也支持了股价的上涨。相比之下，云南铜业（000878）的股价走势虽然也颇为强劲，但略逊于江西铜业，从利润增长来看，云南铜业前三季度增长超过110%。锡价的走势仅次于铜价，由于全球锡的供应减少而需求增加，锡价今年大幅上涨，A股市场的锡业股份（000960）也成为大牛股之一。铝、锌、铅的基本面不如铜和锡，相应上市公司的股价涨幅也明显滞后。

在今年的大部分时间里，煤炭股都是被投资者抛弃的对象，尤其在大幅炒作低碳概念的背景下，业绩优秀的煤炭股一直缺乏足够的关注，直到今年的国庆节后，煤炭股突然异军突起，成为10月份变现最为抢眼的行业之一。这种表现的催发剂在于市场对于全球通胀的担忧，而煤炭股从来都是抵御通胀的优质品种。尽管煤炭股经历了10月份的大幅上涨，但很多煤炭股的估值依然便宜，而且近期煤炭价格开始上涨，对煤炭股又形成了支撑。不利因素在于，近期有传言表示，2011年将会开征煤炭资源税，这可能会对煤炭股形成打压。不过，开征煤炭资源税的说法已经流传多年，过去两年物价指数相对较低之时没有顺势推出，明年通胀压力较大的背景下，似乎也不是很合适的时间点。资源税会对煤炭股形成多大的冲击，还得看具体的税率而定。

美元贬值除了对资源类股票带来估值提升，同时还对人民币升值概念股票带来利好，因为美元贬值相当于间接的人民币升值，而在国内股市，航空和造纸一直是升值概念最重要的两大板块。

航空股在今年的走势相当不错，除了前期受到人民币升值的预期推动，近期随着三季度报出炉，良好的业绩成为航空股股价的重要支撑，中国国航净利润同比增长159%，东方航空净利润增长326%，南方航空净利润增长1489%，海南航空增长408%。即使经过了大幅上涨，从估值来看，几大航空股的市盈率也只有15倍左右。对于航空股，美元贬值具有双重意义，除了间接的人民币升值概念之外，美元贬值带来油价上涨，对航空公司带来了巨额的汇兑收益，特别是对于有些航油套保业务较大的公司，有时候汇兑收益甚至超过主营利润。

与航空股比，同样是人民币升值概念股，造纸业的表现就逊色许多，不仅大大落后于强势的航空股，甚至只和大盘涨幅基本持平，并没有体现出太多的相应效应。应该说，市场对于航空和造纸厚此薄彼还是有其道理，因为从人民币升值的受益程度来看，造纸业还是不如航空业，另外，美元贬值造成原材料价格上涨，一定程度上抵消了人民币升值带来的好处，而航空业能够从原材料价格上涨中获得汇兑收益，造纸业则更多感受到成本压力。一些造纸公司的三季度业绩环比二季度下降，一定程度上就是成本上升所致。不过，还是有一些造纸公司的汇兑收益比重较大，比如纸业龙头晨鸣纸业（000488），汇兑收益占利润的比重约为15%，从估值来看，今年三季度净利润增长82%，市盈率只在16倍左右。

在美国印钞机效应的刺激下，全球主要经济体都陷入了不同程度的通胀恐慌中，为了避免资产缩水，无论是热钱还是普通居民储蓄，都会寻求各种资产保值增值的途径，这将给股市在短期内带来极大的推动力。但长期来看，印钞机效应带来的资产泡沫终究会有破灭的一刻，对先知先觉的投资者而言，所需要做的只是提前一步离场。■ 股市黄金股印钞机宽松煤炭行业量化资产泡沫量化宽松中国人民币升值煤炭板块