2009银行股：金融板块里的防御品种

( 1月份新增贷款1.62万亿元，创出天量，市场流动性增加，中国股市走上一波上涨行情 )

信贷增长能否持续？

银行股曾是A股市场最赚钱的股票之一，同时由于银行股占A股三成的权重，是两市权重最高的行业，它一直在股市中扮演着中流砥柱的作用。在延续至去年的经济上行周期里，与宏观经济紧密依偎的银行股给予了投资者丰厚的回报。从2008年上半年的数据看，14家银行实现净利润2303亿元，为A股全部上市公司净利润的42%，和2007年上半年同比增长69%，几乎和A股市场全部新增利润相当。

而从去年下半年弥漫开来的悲观情绪，发生在宏观经济下行之后，尤其是央行连续4次降息，使得主要靠存贷差盈利的银行业受到冲击。这种情绪在全球启动的减息潮里，得到进一步放大。有国内第一基金经理之称的王亚伟在去年11月率先看空银行股，他的理由集中在两点：一、由于宏观经济不景气，企业贷款坏账比例可能大幅度上升。二、4万亿元的投资对银行来说可能风险大于机遇，因为国内银行会被迫将一大部分资金投向回报率低、风险大的领域。

然而上市银行对“4万亿”财政大蛋糕的积极分食，超出了市场的预期，尤其是今年1月信贷数据出炉之后。西南证券研究员付立春接受本刊记者采访提到，“银行正各显神通，都在抢‘4万亿’当中的优质项目”。根据他的研究数据，在4万亿元的财政投入中，中央资金与银行贷款的比例上限为1∶3.3，而1998～2001年中央救市时两者的资金比例也为1∶3.3，“这次对银行业的拉动作用将非常大”。

去年12月以来迅猛增加的信贷数据，引起多方关注。在今年1月新增的1.62万亿元贷款中，占到四成的票据贴现曾让人质疑信贷数据的水分。国海证券分析师冯伟接受本刊记者采访分析，银行的贷款一般有“4321”的惯例，即每个季度的贷款比例是递减的，往往一季度的贷款占到全年的四成，但是今年一季度的信贷极可能占到全年一半以上。她认为，银行希望通过“早放贷、早收益”，让放贷的一部分利润能够在本年度及早体现出来。

票据贴现的活跃在很大程度上，只是企业短期资金周转的一种方式，银行获利非常微薄。“在新增的1.62万亿元贷款中，有多少资金能够流入实体经济，是不完全在监控之中的。”冯伟说。

“我们认为信贷猛增是造成M2上升的主要原因。存款定期化趋势仍没有结束，大部分资金仍滞留在银行体系内。”冯伟说。M1下降意味着企业对于未来经济仍不看好，即便得到银行贷款也是转存至银行，而春节因素又造成部分企业存款移至居民户存款。“我们预计2月份开始新增存款不能维持目前的高位，将慢慢回落至正常水平。”

“这几天，不断有人向我打听2月份信贷的预测数据。”平安证券分析师刘英华告诉本刊记者，“大家从来没有像这样一周一周地关注信贷数据。”刘英华认为，这说明市场对贷款能否持续维持如此高的增长表示担忧。

西南证券研究员付立春的看法要乐观很多，他从去年底就一直看多银行股，预测银行股2009年表现有望强于大市。付立春说，1月份的信贷数据冲高，有一大块是去年放松信贷后积压下来的，“2月份的信贷数据也会很好看”。

“不必为新增贷款质量过分担心，我在研究中发现了很多新现象，用老思维解释不了银行现状。”付立春说。本来外贸出口企业比重很大的江苏、浙江等地，由于实体经济冲击大，银行的盈利能力应该受冲击比较大，但他发现宁波银行的成长性反而相当好，甚至超过本地优势大的地方银行。“看来实体经济与银行之间到底互相怎么影响，还需要进一步研究。”

“4万亿”投资：上市银行格局 分化的开始？

宽松的货币政策使得风险控制更为重要，今年2月12日央行公布1月份金融数据，一周后的银监会调研贷款流向似乎被赋予了更多含义。虽然春节过后是各家银行例行的放贷高峰期，银监会派员四处调研符合常理，但是市场对于1.62万亿元新增信贷的关注，让贷款监管显得比往日更为迫切。

于是，种种超出以往银行股经验的变化出现了。在上市银行的板块中，国有大银行、中小股份制银行和城市商业银行三种类别不同的银行，极有可能在争取此次财政投资的竞争以及抗争经济下行风险中，开始出现微妙的分化。平安证券刘英华说，经济下行周期，银行风险会暴露得更加明显。作为“经济的血液”，银行与经济周期联系非常紧密，如果两三年后“4万亿”的拉动效果好，那么这一轮经济调整就不会带来不良率的明显上升;如果两三年后经济仍然是“L”型，不同银行的分化将会进一步拉大。

西南证券研究员付立春也认为，此次经济的不景气极可能是中国银行业出现分化的一个开端，也在某种程度上是对前些年银行改革的一种检验。付立春说，4万亿元的投入使得银行贷款结构发生了不小变化。比如建行，虽然一直在基建贷款上有优势，但是没有像现在这样，基建贷款占到贷款总量的一半以上。从银行追求利润最大化和将风险控制到最低程度来说，基建是个非常好的选择，政府信用在其中起到了相当的作用。新增贷款具体到企业，则主要以大中型企业为主，对受经济下滑影响较大的制造业，银行依然谨慎规避。总体看，新增贷款的风险受到严格控制。

但是这4万亿元的财政投入，对上市银行的影响又是不对称的。“工农中建”四大行是投放的主角，能吃到一半以上的“蛋糕”；地方性商业银行在配套地方性项目中具有优势，对于“4万亿大蛋糕”的争夺，地方政府与地方商业银行合成一股力量共同争取；比较之下，中小股份制银行则面临一个尴尬的境地，比较难从“4万亿”中得到实惠。

付立春分析说，四大行资金雄厚，在分抢“蛋糕”时具有客户优势，它们长年与大型国企打交道。从最近公布的数据看，银行整体的不良贷款率不但没有上升，反而出现了大幅下降，这主要是由于国有商业银行不良贷款率的大幅下降造成的。国有商业银行贷款的比例远远超过其他银行，国有银行的变动，很大程度上决定了银行业整体走势（两者之间走势基本一致，且具有高度的相关性）。正是由于四大行之一的中国农业银行股改中剥离不良资产，导致国有商业银行与银行业整体的不良贷款率都出现了下降。

而中小股份制银行的贷存比比较高，也就是说存款利用率高，很多都贷出去了，手头可用资金不多，不可能像国有大银行那样资金雄厚，能够接下大的国家基建项目。并且，它们与中央、地方政府和大型国企打交道不具有优势。地方性商业银行与地方政府的亲密关系，则是其他银行无法比拟的。在经济下行的现状下，由于房价下跌，地方政府的土地出让金等收入急剧萎缩，地方银行在很大程度上扮演着准地方财政的角色。而各地银行的改制或者上市，都是由地方政府起了最主要的推动作用，于是地方银行在具有优势的同时，有时候也要付出一定的代价。

没有政策优势的中小股份制银行，是国际化程度最高的银行，管理能力与风险控制能力都非常好，上市以来不良贷款率一直在下降。比如招商、浦发、兴业银行，不良贷款都控制得比较好。付立春提到1989年便上市的深发展，市场化程度高，受政策的影响也比较小。股份制银行在经济危机时更加独立、更加市场化地去面对问题，但在财政投资分“蛋糕”时，能吃到的比例更小。所以付立春认为，等到2009年或2010年财政投资的项目显现出结果，中小股份制银行在国内银行业的份额或者地位有可能会下降。

今年银行股能否跑赢大盘？

今年春节过后的“小牛市”，使得市场对银行股的预期发生了改变，走出了去年底的悲观情绪。一些证券机构将去年底对银行股的评级由“中性”上升至“增持”。西南证券研究员付立春认为，能在4万亿元投资中分得一杯羹的银行，在2010年后还会争取到其他的政府投资项目，这种盈利模式将影响这些银行未来5～10年。难以获得实惠的银行将更关注中间业务。“美国银行业受到金融危机这么强烈的冲击，但是中国银行业有其自身的特殊性，破产风险几乎为零。”平安证券分析师刘英华也认为，在2009年的股市中，银行业比起金融板块里的保险和证券，可以说是相对平稳的防御品种。

按照付立春的分析，目前银行从贷款结构上看，六成以上的新增贷款都属于低风险资产。从银行管理的特点看，效益优先决定了银行会自主寻求收益与风险的平衡点。从银行拨备覆盖率来看，银行应对不良贷款的准备还是比较充分的。为了应对金融危机和经济下行风险，2008年银行拨备覆盖程度在2007年的基础上更是扩大了2倍，达到115.3%的高水平。“即使未来不良贷款出现了快速增长，在很大程度上也是可控的。”付立春预计，今年银行股将有优于大盘的表现。

付立春研究了不同银行在当前受到的影响，发现工行是国有银行中受降息影响最小的，而财政投资受益最多的也是工行。“银行股估值已经降到历史最低水平，我觉得目前是最具有投资价值的阶段。”他的理由是，在2008年这一上市银行结构体系基本稳定成熟时期中，银行的表现是强于大市的；2008年下半年（特别是第四季度）中国宏观经济硬着陆风险日益凸显的时期，银行相对大市的表现是越来越突出的。如果这一势头得以延续，从数据趋势的角度来看，银行强于大市的趋势在2009年有望得到延续。“除了工行，还可以关注被低估程度高的银行，比如浦发、兴业、交行等。”

华泰证券研究员刘晓昶则说，他们今年关注拨备覆盖率高、不良贷款幅度小、受益于降息、成长空间大的上市银行，比如浦发、深发展、南京银行和建行。■（文 / 吴琪） 板块防御经济银行金融品种银行信贷银行股4万亿2009