人民币无奈新高

（文 / 谢九）

在中国经济增速放缓的背景下，人民币近期的强势表现多少有些让人意外。今年4月份以来，人民币突然加快了升值步伐，连续多日创出历史新高，美元/人民币汇率一度达到了6.2082。4月份至今的累计升值幅度达到了0.86%，而去年全年人民币升值幅度也仅为0.25%，今年一个月的升值幅度已是去年全年的两倍多。

本轮人民币升值还呈现出一个与以往不同的特点，过去人民币升值通常都伴随着美元贬值，人民币和美元之间是明显的跷跷板效应，但是最近一段时间美元却一直呈现出升值势头。从今年2月初以来，美元指数持续走高，从79一路上升到82以上，美元对一揽子货币的升值幅度已经达到了4%左右，也就是说，这一轮美元和人民币同时都在升值，但是人民币表现更为强势，如果人民币和一揽子货币相比，升值幅度更大于对美元的升值。在美元升值的大背景下，人民币本轮升值也就更加显得不同寻常。

从中国经济的表现看，人民币近期的强势多少有些不合情理，中国经济在一季度增速明显放缓，外贸形势也并不乐观，但是人民币不仅没有贬值，却反而出现了大幅升值的行情。不过，如果考虑到人民币的国际化程度已经越来越高，从国际经济来看，人民币的走强也有其合理之处。由于国际上非美经济体的量化宽松政策，日元在安倍政府主导下大幅贬值，欧洲经济由于持续疲软不得不降息，这使得欧元和日元等货币的吸引力不断下降。相比之下，人民币仍具有很强的吸引力，所以大量热钱仍然持续进入中国，今年一季度我国新增外汇占款达到了1.2万亿元，创下历史新高。即使扣除贸易顺差和FDI之后，剩余的热钱规模也是相当可观，大规模的热钱成为近期人民币走强的重要推动力。

但是，随之而来的另一个问题是，中国央行为何对于人民币近期的快速升值视而不见？因为显而易见的负面效应是，人民币的过快上涨会进一步损害我国的出口企业，如果仅仅是为了避免被贴上汇率操纵国的标签，也未免代价太大。以目前中国的经常项目顺差规模来看，贸易顺差占GDP的比重在最近两年一直保持在3%的国际公认标准线之下，今年3月份甚至出现了8亿多美元的贸易逆差，所以，只要人民币不通过大幅贬值来获得国际市场的出口竞争力，中国就很难被定义为汇率操纵国。近期人民币突然走强，表面上看是热钱的推动，但背后体现了央行对于人民币升值的默许，而央行这种不干预的默许态度，反过来又鼓励了热钱进一步进入中国，博取人民币升值的收益。

央行对于人民币升值表现出来的淡定，从最表层来看，可以理解为汇率市场化的表现，如果市场认为人民币应该升值，那么央行就不会对此过多干预。近期管理层也一直在提倡汇率市场化，3月底召开的国务院常务会议，研究确定今年政府重点工作的部门分工，谈及金融改革时明确提出：“金融改革要在推动利率和汇率市场化、发展多层次资本市场方面推出新的举措。”以此看，汇率市场化将是今年的改革重点之一，近期人民币汇率持续走强，背后体现了汇率市场化改革的意图。今年4月份，央行副行长、国家外汇管理局局长易纲在国际货币基金组织（IMF）汇率制度研讨会上发表演讲时表示：“人民币汇率将更加市场化。去年我们将人民币兑美元的浮动区间从0.5%扩大到了1%，近期内我们将进一步扩大汇率浮动区间。”人民币自2005年启动汇率改革以来，曾经有过两次扩大浮动区间，第一次是2007年5月，将浮动区间由0.3%扩大至0.5%，第二次是2012年4月，将浮动区间从0.5%扩大至1%，易纲此次表态还将进一步扩大浮动区间，有可能会从1%大幅扩张至2%。管理层鼓励人民币汇率市场化的各种表态，也在一定程度上成为人民币汇率走强的导火索。

从长期看，人民币汇率市场化对于人民币国际化等都会带来诸多益处，汇率市场化也算是大势所趋。不过，即使在汇率最市场化的国家，如果本币升值对本国经济产生重大冲击，央行也会在一定程度上予以干预。对于汇率市场化尚在改革之中的中国，市场化的程度不可能一步到位，所以，近期人民币的升值，虽然在一定程度上是市场的选择，但背后更深层次的原因或许在于，央行认为人民币适度升值对于保持中国经济的稳定是利大于弊，如果人民币出现贬值，则将会给中国经济带来较大冲击。今天的中国经济面临地方政府债务和房地产泡沫两大隐患，而要防止这两大风险爆发，都需要保持一个稳定的资本流动局面，如果突然出现资本大规模外流，很有可能成为两大风险爆发的导火索。

上世纪90年代初，日本经济开始从巅峰下跌，由于缺乏足够的投资机会，日本企业不愿意向银行借贷，日本商业银行将大量资金投向以泰国为代表的东南亚市场，成为支撑东南亚繁荣的重要支柱。但是随着1997年东南亚金融危机开始出现苗头，曾经饱受泡沫破灭之苦的日本资金迅速从东南亚撤离，加速了东南亚金融危机的爆发。

与此相似的是，美国次贷危机爆发后，大量美元涌入新兴市场国家。但是最近一段时间以来，新兴市场的经济增速明显放缓，中国一季度经济显著低于市场预期，巴西去年经济增速仅为0.9%，大大低于2011年2.7%的水平。与此同时，巴西的通胀水平一直保持在6%以上的高位，经济陷入滞胀局面难以自拔；印度经济最近两年快速下滑，从8.5%大幅回落至5%，印度央行在年内已经启动了3次降息来刺激经济。虽然和发达经济体相比，这些新兴市场的经济依然显得充满活力，但和过去几年相比，“金砖”的光环已经暗淡了许多。这和当年东南亚金融危机爆发之前多少有些相像。

在新兴市场吸引力下降的同时，美元的吸引力却在上升。自从去年底美国实施第四轮量化宽松政策以来，美国经济出现一定程度的复苏迹象，市场普遍预期美国的量化宽松已近尾声，这成为今年美元指数走强的重要因素。不过，今年5月1日，美联储发表最新声明，虽然美国经济活动温和扩张，就业市场近几个月来出现一定改善，但失业率依然高企，所以将继续执行量化宽松政策，即每月购买400亿美元机构抵押贷款支持证券和450亿美元长期国债，直到就业市场前景出现显著改善。尽管美联储的声明和预期有所出入，但是市场仍然认为这份声明只是将量化宽松退出的时间推迟，量化宽松的退出只是时间问题。除了量化宽松接近尾声，曾经大跌的美国房价开始缓慢回升，也同样吸引了全球买家的注意力，这也在很大程度上增加了美元的吸引力。美元在经过短暂调整之后，中期走强仍然被市场所期待。

在新兴市场吸引力有所下降，而美元吸引力上升的背景下，当年东南亚金融危机之前日本大规模撤资的一幕就有可能重新上演。虽然中国经济的体量远非当年的东南亚国家能比，但由于有东南亚金融危机的前车之鉴，加之近期国际上做空中国的声音不绝于耳，对于经济增速正在放缓的中国而言，如果突然出现一轮大规模的资本转移，引爆房地产和地方政府债务的风险也不得不防。所以，在美元指数不断上升的背景下，人民币也必须保持更高的吸引力，以避免出现大规模的资本转移。

但与此同时，人民币持续强势的负面效应也显而易见，那就是对出口产业的伤害。今年3月份，中国的出口出现8.8亿美元的逆差，上一次单月逆差还是在去年2月份，如果人民币持续保持强势，出口产业还将会面临更大的打击。在人民币保持强势的同时，日元则开始步入贬值通道，同为出口大国，日本产品的国际竞争力将会因为日元贬值而得到提升，相比之下，中国产品的竞争力则会更加弱化。

美元的升值和日元的贬值，无疑给人民币带来了双重压力，现在的人民币既要面对美元升值带来的资本外流，又要应对日元贬值带来的出口竞争。从目前看，由于人民币屡创历史新高，说明管理层对于资本外流的担忧更甚于后者，但如果人民币持续升值的压力让出口产业不堪重负，天平的重心仍有可能出现转移。如何在二者之间寻找到平衡点，显然不是简单的汇率市场化所能解决。 经济人民币无奈汇率美元对人民币汇率外汇人民币升值人民币对美元汇率新高