技源集团：境外收入超过九成业绩增长暗藏隐忧

日前，技源集团股份有限公司（以下简称“技源集团”）获得证监会下发的IPO注册批文，即将登陆上交所主板。技源集团主营业务为膳食营养补充剂，现已发展成为全球HMB（β-羟基-β-甲基丁酸）原料最大供应商和高品质氨糖、制剂等产品核心供应商。公司此次IPO计划募资6.03亿元，用于产能扩建及补充流动资金。

大客户销售下滑，业绩波动较大

招股书显示，2022年至2024年，技源集团实现营业收入9.47亿元、8.92亿元、10.02亿元，同比变化18.2%、-5.8%及12.3%；归母净利润分别为1.4亿元、1.6亿元及1.7亿元，同比增长29.3%、12.6%及9%，近年来业绩波动较大。

技源集团是一家典型的出口型企业，境外销售收入占比超过九成。报告期内，公司境外销售占主营业务收入的比例分别为91.40%、95.25%和93.93%，其中对美国市场的销售金额超过三成。

公司的前五大客户销售占比分别为50.67%、54.59%及49.68%，其中雅培集团、Nutramax均是来自美国的保健品厂商。

雅培集团长期是公司第一、第二大客户，报告期各期，技源集团向雅培的销售收入占主营业务收入的比例分别为23.44%、17.38%和19.44%，占公司HMB业务收入的比例分别为69.26%、64.69%和66.19%。

技源集团的业绩相当程度上依赖于雅培集团，为了维持合作关系，公司与其签署了长期供货协议，向提供低于其他第三方客户的平均销售价格，同时给予更宽松的信用政策；雅培承诺根据需求优先全额向公司采购HMB原料，也可在达到协议约定采购量的情况下，要求公司不将HMB原料出售给某些竞争对手。这种限制性的协议或将不利于公司开拓其他客户以及销售利润的提升。

即便如此，报告期内技源集团对雅培的销售依然出现波动下滑，而同为前五大客户之一的Blackmores销售额2023年同比也减少三成，2024年依然未能恢复。

另一方面，境内销售的减少也是造成公司营收波动的主要原因。2023年，原为公司前五大客户之一的汤臣倍健的销售收入发生断崖式下降，营收占比从此前的超过20%降至不足2%，自此退出公司前五大客户行列。

2018年以来，技源集团的HMB产品曾被美国加征额外关税，随着2025年美国对中国输美产品再次大幅加征关税，对于技源集团未来业绩的影响尤为值得关注。根据招股书披露，技源集团生产的HMB、氨糖及硫酸软骨素等主要产品均已纳入豁免清单范围，不过，假设公司产品重新被计税，20%加征关税之外尚未商定承担方式的新增关税部分全部由发行人承担，以2024年营收测算，预计公司的净利润将缩水超过10%。

销售费用存疑，研发投入不足

从费用方面来看，技源集团的管理费用偏高，各期内分别为10，572.83万元、10，963.39万元和12，115.44万元，费用率分别为11.16%、12.29%及12.09%，明显高于不到10%的行业平均水平，其中员工薪酬占比近60%。公司表示，因业务发展需要，公司相应构建了全球化的管理体系，并在国内及境外拥有共计16家子公司，职工薪酬、折旧摊销、办公费用等日常运营管理支出相对较高，符合公司业务特点，具备合理性。

销售费用方面，各期分别为4，398.92万元、5，426.65万元和6，350.82万元，销售费率分别为4.64%、6.08%及6.34%，同样高于行业均值。从构成来看，其中支出最多的为市场宣传费，各期占比分别为46.03%、52.25%、41.01%，公司表示，市场宣传费主要系公司为扩大公司及产品影响力发生的互联网平台推广、广告宣传、营销咨询、会议展览等费用支出，其中主要用于自有品牌产品的市场宣传。

不过需要指出的是，技源集团当前自有品牌产品收入极少，2024年营收占比不足3%。公司在问询答复中表示，其并非公司业务发展的主要方向，除继续推进现有品牌产品销售外，暂无进一步加大自有品牌生产、销售的计划。然而，公司一边声称不打算进一步发展自有品牌，一边又在市场宣传费用上持续加大投入，这就显得十分自相矛盾。

与管理和销售费用相比，技源集团对研发费用的投入最少，报告期内分别为4，241.99万元、4，302.55万元、4，972.50万元，占营业收入的比例分别为4.48%、4.82%、4.96%，而同期间行业研发费用率均值超过5%，公司研发费用率低于行业平均水平。在研发投入不足的情况下，未来公司如何能够应对日益激烈的行业竞争，不免令人担忧。

新增产能或难消化，不缺钱仍募资补流

公司此次IPO拟投资20，628.68万元，用于技源集团营养健康原料生产基地建设项目、启东技源营养健康食品生产线扩建项目、启东技源技术创新中心项目及补充流动资金项目。

其中，技源集团营养健康原料生产基地建设项目拟新增年产1，200吨HMB、300吨硫酸软骨素、10吨7-Keto和100吨N-乙酰氨基葡萄糖的生产设施，启东技源营养健康食品生产线扩建项目拟新增年产片剂20亿片、胶囊2亿粒、粉剂200吨、吸管产品1.5亿支、精准营养及其他益生菌类产品100万盒的产能。

尽管技源集团自称“全球HMB龙头”，但细分市场的增长已显疲态。据欧睿国际数据，2020-2025年全球运动营养市场复合增长率降至6.8%，低于2014-2020年的8.34%。行业的增长放缓也反映在技源集团的产品销量上，2022年，技源集团销售了1043.33吨的HMB，而2023年、2024年的销量分别降至755.83吨、938.01吨；氨基葡萄糖从2023年的2，750.08吨下降至2，590.54吨；硫酸软骨素销量从2023年的286.84吨下降至207.71吨。

表：技源集团前五大客户销售情况（单位：万元）

在此背景下，公司仍计划进一步扩产，未来新增产能是否能够顺利消化或许也是个问题。

此外，技源集团还计划将募集资金中的1.5亿元用于补充流动资金，但公司实际上似乎并不缺钱。招股书显示，技源集团报告期内货币资金余额分别为1.96亿、1.39亿和1.72亿元，同时各期分别购买银行理财产品金额达到0.18亿元、1.27亿元、1.71亿元，占各期末流动资产的比例分别为3.15%、19.86%和22.35%。

此外，技源集团负债也呈现出逐年下降态势，报告期内流动负债逐年下降，分别为2.81亿元、2.03亿元、1.94亿元。其中，短期借款更是从2022年度的9800万元下降至2024年度的2000万元。在没有负债压力且账面资金充足的情况下，公司仍募资补充流动性资金的合理性也值得质疑。