美债被嫌弃，总统怨联储

“经济可能会放缓，除非‘太迟先生’——一个大输家——现在就降息。”

4月21日，特朗普对杰罗姆·鲍威尔的隔空喊话，是在美联储5月议息会议前的又一次公开施压。鲍威尔执掌美联储7 年来，没少受特朗普口诛笔伐。后者曾直呼他“越早走人越好”，因欧洲央行一年来降息7 次，美联储才3次。

但在4月22日美股盘后时段，特朗普又改口称“根本没要”撤换鲍威尔。这种逆转与他在对华关税上突然说软话类似，都旨在提振股市表现。

而特朗普对于降息的不断呼吁，除了希望带动股市和利好制造业外，主要是受棘手的国债问题驱使。今年6月，美国将迎来6.6万亿美元国债到期。如果基准利率维持在当前的4.25%—4.50%，意味着美国发行新债的成本将远高于疫情期间所发债的成本，由此造成的债务负担，将妨碍共和党在8 月底之前通过4.5万亿美元新减税法案的大计。

某种程度上，特朗普点燃“关税世界大战”也有为新减税法案筹措资金的意图。但贸易战引发的高通胀前景，却给美联储降息“踩了刹车”，同时惊扰了国债市场（“押注美联储降息”失利的部分对冲基金被迫回吐美债，触发了连锁抛售美债），迫使特朗普4月10日推迟针对数十国的高额对等关税90天，等过了6月集中还债期再说。

在特朗普看来，坏了他整盘大棋的是“缺乏直觉”的“太迟先生”鲍威尔，但美联储在美国治理框架中是半独立的，而作为美联储股东的金融资本家们，不少也指望着高息“躺赚”，反对特朗普动他们的奶酪。所以，光是苛责鲍威尔也说不过去。

怼上美联储

“就像一颗拔掉引信的手榴弹。”有知情人士这样形容特朗普不满鲍威尔的程度。

当年特朗普之所以提名鲍威尔执掌美联储，是因为鲍威尔曾任老布什政府的副财长，对放松金融监管持开放态度，相比其他候选人更关注就业市场的表现。但鲍威尔属于循规蹈矩的类型，在担任美联储理事期间从未投过反对票，在主席任上也乐于做个中间派，所以拜登提名他连任美联储主席（任期到2026年5月）。

特朗普则指责，鲍威尔在通胀率仍高的2024年9月降息50个基点，是为了帮助卡玛拉·哈里斯竞选总统，暗示美联储已被政治化。特朗普主张总统有权评论美联储的政策，但不是下命令。他自己隔三差五喊话降息，除了字面用意，也试图将关税战导致的美国经济潜在的不景气，归咎于鲍威尔。

关税战已冲击美国多个行业（如玩具、婚庆等进口依赖型产业）。标普全球的调查显示，美国4 月商业活动放缓至16 个月来的最低水平。降息能部分抵消企业成本上升和消费者负担加重的影响，但美联储却担忧关税推高通胀（尽管美国通胀率1月为3%，2月为2.8%，3月为2.4%），不肯快步大幅降息。鲍威尔表示，要在评估关税对供应链和通胀的长期影响后再作决策。

有消息称，特朗普试图通过安插“影子主席”（如美联储前理事凯文·沃什或投资公司Azoria 的CEO詹姆斯·费什巴克）来架空鲍威尔。凯文·沃什在最近的公开发言中，指责美联储“行使本属于财政部的权力”，帮助美国国债扩张，加剧了疫情后的通胀，并呼吁对该机构进行一次“战略重启”。这让人想起1971年尼克松授意幕僚秘密接触美联储高层，推动宽松政策，结果造成美元与黄金刚性兑付的“脱钩”，埋葬了布雷顿森林体系。

根据美国相关法律，总统在特定条件下可解雇美联储理事（包括主席），前提是理事存在“效率低下、渎职或其他无法胜任职务的行为”。1935年最高法院在汉弗莱案中确立的判例显示，总统不能因政策异议随意解雇独立机构负责人。鲍威尔也曾表示，密切关注最高法院审理中的一起挑战该判例的案件。

美国股市的规模在60万亿美元上下，约占全球总市值的一半，如因关税大战在两三周内就跌掉5万亿，那么美国未来10年再减税4.5万亿美元也填不上这个窟窿。

2025年5月，最高法院可能对白宫请求解雇两家独立联邦机构（NLRB、MSPB）的民主党成员一案作出判决。如果白宫赢得该案，鲍威尔被解雇的可能性将增大。不过也有分析认为，最高法院大概率不会推翻对美联储的保护，因为美联储的独立性涉及美元信用和全球经济稳定。

特朗普对鲍威尔的施压已引发市场恐慌。4月21日美股三大指数均跌超2%，美元指数跌至2022年以来最低，呈现“股债汇三杀”。分析人士警告，若美联储独立性遭破坏，将导致更严重的经济动荡。这也是特朗普最近改口称“从未想要撤换鲍威尔”的背景。

关税三重击

对于错过今年第一季度的两次降息机会，鲍威尔也有苦衷，即担忧特朗普关税带来三重风险：经济衰退、高通胀、政府“赖债”。

特朗普上台后猛打关税牌，希望把由此引发的短期经济后果“甩锅”给拜登。但芝加哥联储主席古尔斯比称，当前美国经济增速可能因企业提前囤货而虚高，实际衰退风险可能要到夏季才显现。

如果经济不景气，减税空间也将被压缩。特朗普第一任期出台的《减税与就业法案》中，个税减税条款将于2025年底到期。目前，白宫正推动延长这一法案，并计划进一步扩大税收减免范围，包括取消加班费税、小费税、社保税等。若非担心财政赤字失控，特朗普原本还试图将2017年减税政策永久化，并进一步降低企业所得税税率至15%。

计划没有变化快。新的对等关税政策，即便能每年筹措数千亿美元，也会因进一步抬升美国的通胀预期，而不利于美债6月的“借新还旧”。所以，特朗普最终被财长贝森特说服，将大部分关税措施“推迟90天”实施，也就是从4月9日推迟到7月8日。

除了国债的因素，股市暴跌也冲击白宫打关税世界大战的信心。美国股市的规模在60万亿美元上下，约占全球总市值的一半，如因关税大战在两三周内就跌掉5万亿，那么美国未来10年再减税4.5万亿美元也填不上这个窟窿。

理论上，美股大跌可能促使美联储通过降息稳定市场。但美联储的决策通常基于经济数据（如通胀率、就业率）而非股市表现。例如，2022年美联储为抑制高通胀选择激进加息，尽管这导致股市调整，但鲍威尔强调政策独立性优先。

美股重挫也会带动全球股市缩水，拖累各国经济增长，造成美元回流美国不畅。若日本、英国等主要美债持有国在2 月增持后，于6月前抛售部分美债，可能导致美债收益率再度上升（即美债售价下跌）。若某些国家因贸易战而缺少外汇储备，可能被迫贱卖美债来换取美元，从而进一步推高美债的收益率。

美债收益率上升，意味着美国政府的融资成本增加。美国财政部通常在6月进行较大规模的国债拍卖（如季度再融资操作）。若此时美债市场因抛售承压，可能导致发债成本飙升，恶化财政赤字问题，增加政府“赖债”风险。

美债腾挪术

白宫推迟关税措施90 天，若这期间美债市场回稳，7月后美国可能恢复强硬关税政策。之后，部分国家可能加速“去美元化”，减少对美债的依赖，长期而言会削弱美元霸权。

近期美元对欧元、日元贬值，已影响全球投资者持有美债的意愿——主因是汇率直接影响美债的实际回报率。比如，若日本投资者持有10年期美债（收益率4.5%），但美元对日元贬值5%，则实际收益可能接近零甚至亏损。

许多国际投资者会通过外汇衍生品（如远期合约）对冲美元贬值风险，但近年来对冲成本较高，可能抵消美债收益。结果是，欧元区、日本的投资者可能减少美债配置，转向本币资产或收益更高的新兴市场债券。

话说回来，若美元贬值但美债收益率仍显著高于欧元/ 日元债券（如目前10年期美债4.5%vs德债2.5%），投资者可能容忍汇率损失。也就是说，美元贬值不一定直接导致美债被抛售，但若叠加美联储降息、财政风险、替代资产（如欧元债券）吸引力上升，很可能加速资金从美债流出。

现实中，国际资本（尤其是债券基金）正在撤离美元资产。理论上，美财政部可通过延长债券期限、吸引国内投资者（如养老基金），来对冲资本外流。已有报道称，特朗普政府可能发行更长期限的美债（如30年期），来置换即将到期的短期债务（如3年期）。

当前美国国债规模超过36 万亿美元，每年约有9万亿美元债务到期。6月到期的6.6万亿美元美债，主要由疫情期间发行的短期国债（如1—3年期）和部分中长期国债（如10年期）构成。不排除特朗普政府会发行100年期国债；若无法实现，30年期国债可能成为替代选择。

白宫希望将偿债高峰推迟至2050年后，但这一策略的成功取决于市场对长期美债的信心。若同样不能实现，再叠加美元贬值或地缘政治风险，会加剧美债被抛售的压力，迫使美联储介入（如降息或QE）以稳定债市。

除非特朗普获得最高法院奥援、有权解雇鲍威尔，美联储应该不会在5月大幅转向，或许会在6月中旬象征性降息25个基点，但这对于纾缓美债压力远远不够。

值得玩味的是，美联储近年来因利率政策变化陷入亏损，但其股东（主要是成员商业银行，如摩根大通、花旗等）却躺赚。简单说，美联储在疫情期间曾大规模购债（当时票面利率不超过2%），后因高利率环境下要给“商业银行约3. 5万亿美元的超额准备金”支付高额利息（目前利率约5%），而在过去两年大幅亏损，可谓“穷了寺庙，肥了方丈”。

美联储通常将利润上缴财政部，但连续亏损让它有心无力。特朗普看美联储不爽，应该也有这方面的原因。

6月终极大考？

推迟部分高关税措施至7月，特朗普是在担心6 月债市动荡。

美国4月初的关税政策，间接导致10年期美债收益率飙升至4.5%，30年期升至5.0%。若谈判不顺，关税被预期全面实施，贸易伙伴仍可能抛售美债，加剧美债利率上行，构成6 月财政大考。在极端情况下，若美国债市崩盘，美联储可能被迫重启量化宽松政策，以新发货币购买国债，从而赔上自身的抗通胀信誉。

尽管债务危机时刻联邦政府和美联储会一致对外，但在目前阶段，特朗普所代表的产业资本（以制造业、能源等实体经济为主），在降息问题上与鲍威尔所代表的金融资本（以华尔街、美联储为核心）分歧明显。

特朗普主张通过降息减少企业借贷成本，推动制造业回流和基建投资。华尔街则希望以“高利率+ 强美元”吸引全球资本流入，维持美债市场稳定，维系资本回报。除非特朗普获得最高法院奥援、有权解雇鲍威尔，美联储应该不会在5月大幅转向，或许会在6 月中旬象征性降息25个基点，但这对于纾缓美债压力远远不够。

6月是特朗普财税政策的关键节点：若美联储降息明显，市场欢迎美债以较低成本发行，特朗普在没有美债后顾之忧下，或能延续高关税策略；反之，若美债因收益率“不够高”继续被嫌弃，特朗普可能“死磕”美联储，从而触发宪法危机，甚至引发新的金融风暴。

美元信用基座上的隐性裂隙一旦崩开，总统和联邦储备系统都将一损俱损。