威高血净：业绩增速大幅下滑上市首日高开低走

日前，威高血净（603014）正式登陆上交所主板。威高血净主要从血液净化医用制品的研发、生产和销售，发行价26.50元，上市净募资10.9亿元。

上市首日，威高血净的走势颇具戏剧性。该股以49.99元开盘，较发行价暴涨88.64%，但随即便直线跳水，收盘涨幅收窄至56.26%，全天成交额11.5亿，换手率近70%。上市三天，威高血净连续收阴，换手率超150%，此后股价也持续震荡下跌。

不过，如果细看威高血净的基本面，就会发现该公司“上市即巅峰”并不意外。近年来威高血净业绩增速大幅下滑，研发实力也不够过硬，然而估值却偏高。威高血净发行市盈率24.8倍，按上市首日收盘价41.41元计算，市盈率已经冲到35倍，相比之下行业龙头健帆生物市盈率也只有24倍，威高血净业绩难以支撑其股价，大跌也在情理之中。

图一：威高血净上市后股价走势（截至5月28日）

业绩增速大幅下滑

招股书显示，2021至2024年，威高血净分别实现营业收入29.11亿元、34.26亿元、35.32亿元和36.04亿元，同比增长10.18%、17.69%、3.09%、2.04%；归母净利润分别为2.6亿元、3.15亿元、4.42亿元和4.49亿元，同比增长-12.41%、21.22%、40.36%和1.65%。

近年来，威高血净的营收和净利润增速均出现大幅下滑。受集采政策影响，尽管公司营收增长，但“以量补价”效果不佳，毛利率持续下滑，盈利能力大打折扣。2021年到2024年，威高血净主营业务毛利率为48.06%、44.02%、44.25%和43.46%。

根据威高血净披露，参照目前河南省等23省带量采购的影响情况，血液透析器平均单价变动率为-16%至-18%、销量变动率在15%至25%的情况下，预计公司相关销售收入的波动范围在-5.34%至4.68%之间，毛利的波动范围在-14.82%至-4.11%之间；血液透析管路平均单价变动率为-10%至-12%、销量变动率在15%至25%的情况下，公司销售收入的波动范围在1.12%至11.65%之间，而毛利的波动范围则在-38.01%至-19.58%之间，预计将对盈利能力产生一定不利影响。

令人不解的是，2023年虽然威高血净营收增速大幅下滑，但净利润增速反而创下新高，较前一年翻倍，而2024年营收变化不大，但净利润增速却又出现断崖式下滑，从增长超40%一口气掉到1%。这样极端的变化是否真的只是由于集采影响，或许有待解释。（见表一）

表一：2024年威高血净业绩情况（单位：万元）

高度依赖关联交易，潜在同业竞争风险

报告期内，威高血净的关联采购和销售占比较大，公司前五大客户之中有两家均为关联方，其中也包括第一大客户，同时主要供应商也是关联方。也就是说，威高血净主要采购关联方产品，又再卖给关联方，交易的公允性和业务的独立性恐怕值得质疑。

2021年至2024年上半年，威高血净与关联方的交易总额高达42亿元，其中关联采购金额合计约26.3亿元，占营业成本超过40%；关联销售金额合计约16亿元，占营业收入超过10%。同期，威高血净第一大客户均为控股股东威高集团，报告期内销售金额分别为2.9亿元、4.1亿元、4.05亿元和1.78亿元，占到威高血净总营收的比例分别为9.97%、11.96%、11.47%和10.98%。同时，第四大客户上海宝树也是公司关联方，营收占比分别为2.80%、1.73%、1.25%、1.49%。

报告期内，威高血净的前五大供应商中有三家均为关联方，除控股方威高集团之外，威高日机装是与日机装共同设立的合资公司，威高泰尔茂则是与泰尔茂中国共同设立的合资公司。2021年至2023年期间，日机装始终是公司第二大供应商。公司对三家主要关联方供应商的采购额占比超过40%，仅第一大供应商威高日机装的占比就超过25%。

不仅如此，威高血净的多个关联方也从事医疗器械经销业务，公司也向威高肾科、生命科技等关联方采购透析液、血液灌流器等耗材，且对方同时也对外销售，但威高血净声称该情况不构成同业竞争。公司表示，除经销发行人产品外，占其营业收入10%以上的相关产品中没有透析相关产品，但在实际业务开展过程中可能应医疗机构要求采购各品牌透析类产品。随着威高血净和关联方未来业务的拓展，出现同业竞争的可能性依然是潜在的风险。

重营销轻研发，核心竞争力欠缺

值得注意的是，威高血净自身研发能力并不过硬，研发相关投入也较为不足，而销售费用却常年高企，存在“重营销轻研发”的情况。

血液透析器是威高血净的核心盈利业务，2024年该业务营收占总营收51%，贡献75.5%的利润，毛利率达62.6%。然而，威高血净的核心产品却并非自主研发，而是通过关联方采购后进行销售。公司的血液透析机主要采购自合资企业威高日机装及日机装，腹膜透析液主要采购自合资企业威高泰尔茂，而威高日机装和威高泰尔茂的主要技术则来自于合营方。（见表二）

表二：威高血净重大关联交易采购情况（单位：万元）

报告期各期，威高血净的研发费用分别为1.53亿元、1.83亿元、1.55亿元及8103.76万元，研发费用率分别为5.27%、5.34%、4.38%及4.98%，整体呈现下降趋势。与此同时，行业研发费用的平均值则从2021年的5.62%上升至8.20%，与公司的差距越拉越大。

另一方面，威高血净同期的销售费用分别高达6.79亿元、6.87亿元、6.88亿元及2.99亿元，销售费用率分别为23.33%、20.04%、19.48%及18.41%，远超同行业可比公司约13%的销售费用率均值，其中用于“市场教育及调研费”“业务招待费”“业务宣传费”的费用占比近半，这也引发是否涉及商业贿赂的质疑。

整体来看，威高血净自主研发能力较为薄弱，主要产品依赖外部技术授权，缺乏核心竞争力。在带量采购背景下，如果公司不注重提升研发创新能力，长期来看恐怕难以获得市场和投资者的认可。