当下小票狂欢行情能否继续？

截至周三，美元指数年内跌幅约为8.3%，美元贬值预期助涨全球通胀驱动和债务驱动型牛市，在估值洼地的中国资产亦成为国际买家新宠。

区域股市龙头效应强大

德国经济专家委员会日前发布了2025年春季预测报告，预计今年德国通胀率为2.1%，GDP将陷入停滞（2023和2024年分别萎缩0.3%和0.2%）。截至周三，德国DAX 30指数年内涨幅逾21%，缘何能战胜“滞胀无牛市”的魔咒？主因是欧洲资金开始去美元化，德国高息蓝筹成为避险池。欧元兑美元汇率年内升值9.42%，汇兑收益叠加股指涨幅，让德股成为欧洲龙头股市。

和上一轮大牛市高点即2007年峰值相比，德股上涨1.95倍，同期沪综指和恒指则出现不同程度回调。主因是估值过低，未能激发区域股市龙头溢价和避险池红利。

不过，国际资本的风向正在转变。通达信数据显示（下同），周二，宁德时代H股登陆港股，周二和周三累计涨幅约为28.3%。周三，宁德时代和比亚迪的A股较H股溢价率分别为-10.73%和-4.98%，国际买家看涨中国新能源巨头的意愿远强于A股本土机构。

通胀驱动型牛市最坚挺

以本月峰值和上月谷底相比，日经225和纳指的区间最大涨幅分别约为25%和30%。通胀和债务驱动型牛市情景再现。联合国最新预测称，2025年全球通胀预计为3.6%，高于年初预测的3.4%。摩根士丹利最新预测是，美国今年通胀率可能升至3%～3.5%，经济将进入低增长、高通胀的组合，资产定价需要适应“没有降息”的新现实。

当通胀预期升温，币市火爆，债市速冻，全球经济“脱实向虚加剧”。比特币周三创出每枚110797美元历史新高，年内大涨18.4%，跑赢同期下跌0.63%的标普500。同时，日本和美国长期国债销售遇冷，弃股买债的资金大挪移不会出现。

本周，美国和日本30年期国债收益率最高分别升至5.037%和3.20%。中期来看，关税战导致贸易和投资结构再平衡，新兴市场为发达国家长债销售买单难度加大。穆迪日前降级美国主权信用评级，预计到2035年美国联邦赤字将为GDP的近9%，高于2024年的6.4%。

受益于过去数年的挤资产泡沫，中国成功进入低利率时代，主打稳健牌的理财产品热卖。蚂蚁财富平台的数据显示，今年前4个月，购买稳定盈利的“固收+”产品（多为占比七成的债券+占比三成的转债和股票）的基金用户同比增长88%。这一趋势或将随利率走低而持续。

大基金高位减持科技股

当下过度看空股市是错判大势，如何投资制胜却各有法门。

目前，A股盈利模式为针锋相对的两大流派，各擅胜场。一是锚定股票未来现金流折现。以汇金和险资为首的国家队持续加码高息股。截至周三，全国性银行指数较2022年低位累计上涨95.5%，目前市盈率为6.72倍，是其长期走牛的最大底气。相比之下，同样是国家队加持概念，德邦科技等半导体龙头股频遭国家集成电路产业投资基金减持，预示长期主义的知易行难。半导体指数过去十日里累计下跌4.47%，在127个二级行业指数中列跌幅第二，主因是全行业估值过高，市盈率约为116倍。

二是押注当下风口和流量变现，题材股和小票唱大戏。中毅达周三下午开盘时一度出现“天地板”式跳水，主因是其在当日午间发布公告称，将依规申请停牌核查。截至周三，中毅达A股和B股年内涨幅分别约为273.3%和13.6%，二者估值溢价近7倍，A股的投机骇浪只在B股吹起涟漪。午间发布交易风险提示在A股史上极为罕见，市场揣测或在预示监管风险将升级。

本周，微盘股和北证50指数再创新高，年内涨幅分别约为28.5%和42.6%。短期赚钱效应如此之大，多只新发的北证概念基金开始限购。易方达北证50成份指数基金本周将限购额度设定为3000元。

从历史经验来看，在大牛市风口买基金，多数被套在山顶。目前，北证50和沪市市盈率分别约为78倍和12.8倍，估值鸿沟大到历史罕见。鉴于《程序化交易管理实施细则》将在7月7日实施，监管部门近期对部分头部量化私募开启新一轮调研。从偏好削峰平谷的监管常规基调来看，当下小票行情是不是末日狂欢？不妨拭目以待。

（作者系职业投资人。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）