仅仅储蓄是不够的

连续四个月，居民消费价格指数（CPI）行进在零线之下。这是2023年底到2024年初连续四个月负值后的又一次物价疲态。物价越来越便宜，对消费者来说意味着购买力的增加，于是存钱成了时下最好的理财。但若对比海外曾有过的先例，就会发现仅存钱是不够的。

之所以时隔一年后物价再度陷入低迷，一个重要的原因是过去几年制造业投资高增长所形成的产能还在逐步释放，如汽车业，2024年中国汽车行业总产能约4870万辆，实际销量2690万辆，整体产能利用率仅55%，远低于80%～85%的健康水平。除了汽车，光伏、钢铁、家电乃至纺织服装，几乎所有的产品都是产能过剩。而外需走弱，国内市场竞争就更为白热化。

物价越来越低，看似有利于消费者。其实消费者的购买力并不只和物价有关，还和消费者的收入相关。

2025年第一季度，全国居民人均可支配收入为12179元，实际增长5.6%，看似是一个颇亮丽的数据。不过，可支配收入中位数为9939元，中位数是平均数的81.6%，创下最近10年来的新低。10年前，可支配收入的中位数占据平均数的比例还是85.7%。这表明中国居民收入的差距在拉大，财富的初次及二次分配环节中富人获得了更多的优势。

而消费更多的与穷人有关，穷人恩格尔系数高，他们即收即支，绝大多数的收入会转化为社会消费。富人则相反，收入会转化为投资。当全社会消费不振，投资也难找到方向。具体表现在A股和港股，4月关税博弈告一段落后，每次上涨都面临较大的抛售压力，投资者信心不足，不敢盲目追高。通缩预期下，资金更倾向于固定收益类资产以及高息股。那些低负债、高分红的企业，如大型银行、电信企业等，因抗风险能力强，稳定的分红可对冲市场波动，在市场中受到青睐。2024年初以来，A股市场中高息股受到追捧，同时，部分投资者转向投资QDII产品，导致国内中小市值股票资金流出，出现下跌。

当下的情形，不妨参考日本的资本市场。日本“失去的三十年”中，起初CPI还是有所上涨的，1990年代初还保持在2%左右，可1998年亚洲金融危机后便持续负增长，直至2013年安倍经济学大印钞票，2014年消费税上调至8%，CPI才有所起色，但旋即又回落至接近零增长。据日本总务省数据，1998～2020年期间，日本CPI年均涨幅仅约-0.3%。二十余年物价未涨，对消费者看似是莫大的实惠，但1990～2020年日本实际工资年均增长仅0.1%，非正式员工占比从1990年的20%升至2020年的37%。意味着消费者并没有从低物价中获得多少实惠。若再考虑到日本股市30年低位徘徊，房价不断下挫，日元储蓄利率低至负值，当物价开始走低的时候，消费者只是最初有“钱袋膨胀”的感觉，随后便是收入、利息、购买力一道沦落。

当然日本的“失落的三十年”和我们所处的境况并不相同。中国虽也处于老龄化的门槛上，轰鸣的房地产走过了巅峰安静下来，但身处于AI变革的洪流中，中国的人口基数和市场规模使之动力仍然强劲。又因为我们的拐点来得相对“早”，人均GDP离发达国家相去甚远，市场留出了相对广阔的追赶空间，意味着经济也不会就此停滞。

当居民存款源源不断地流入储蓄、债券乃至以债基为基底的理财，不妨以日本的居民为鉴。日本家庭将约50%的金融资产放在储蓄中，这部分家庭与全球资本市场的繁荣失之交臂。后来，当日本居民意识到储蓄的弊端时，大笔资金涌向海外，如2020年相当于日本GDP两成的资金投资海外证券市场。