投资人何以排队起诉创始人?

作者: 胡苗

律师曾丽璇的风投机构客户近期交给了她一个棘手的案子。

被告是一家赛马场,是该机构早些年间的投资项目之一。当机构清算被投项目时发现,赛马场最主要的资产——赛马,在疫情期间被当作廉价的肉马处理掉了,企业的资产几乎归零。

机构怀疑赛马场转移了资产,作为代理律师,曾丽璇要求核查企业的财务账本,却被告知账本在火灾中被烧掉了。

近年来,随着风投基金的大规模到期,许多被投项目进入退出清算阶段。GP(股权投资基金的管理机构)在整理被投企业时,总能发现不少“烂尾”项目。它们是成功优质项目的极端对照,既无法给投资机构带来高额回报,还可能让机构摊上难缠的“官司”。

曾丽璇是上海觉睿律师事务所(下称“觉睿”)的创始合伙人,常年为风险投资机构做法律服务。她和另一位律所的合伙人郑贤观察到,在三年之前,GP对纠纷还避之不及,认为“打官司等于承认投资失败”,许多基金合伙人宁可账面归零,也不愿对簿公堂。如今,GP的态度发生了180度大转弯。觉睿的大客户每年都会释放一批起诉案件;行业中,深创投这样的头部机构,在过去两年中每年都会成批采购律师事务所的争议解决服务。

这种转变背后是行业生存逻辑的颠覆:

在国内头部FA(财务顾问)机构工作的李元(化名)告诉财经,当前大量风险基金到期,但收益率并不如预期,LP(为股权投资提供资金的群体)与GP之间的矛盾正在加剧。LP不再容忍“用新基金掩盖旧伤疤”的财技,而是盯紧每一分钱的退出结果。

国资LP的强势入场也在很大程度上改变了游戏规则——对“国有资产流失”的严格界定,使得这类LP要求每笔投资都有始有终。

曾丽璇和郑贤经历过风投机构“价值投资”时代与企业的如胶似漆,也见证了企业商业梦破碎后,双方的鱼死网破。有的创始人在转移资产之后火烧账本,有创始人撕破脸后鱼死网破举报投资人受贿。而在原告方,机构想尽办法止损,有人试图以刑事诉讼的方式,将创始人送进监狱……

当前矛盾集中爆发的背后,暴露出的是中国创投行业的深层病症:粗放增长期埋下的尽调草率、投后缺位、协议漏洞等隐患集中爆发。

但是,危机亦是转机,头部机构已开始将诉讼经验反哺投资流程。当资本神话退去,法律成为底线守护者,而经历过这场洗礼的行业,或许才能真正走向成熟。

“打官司”成为风投行业必要手段

对于用“打官司”的方式向企业追回投资资金,曾丽璇见证了自己的客户从讳莫如深到开诚布公的转变。

在2021年之前,美元基金十分活跃的阶段,所有投资机构的关注重点都在更好地募集资金以及投资明星项目上。彼时,行业盛传着“投对项目创造百倍收益”的神话,一支基金投上100个项目,总能押对几个宝。

“那时投资团队、投后团队、法务团队对于争议解决(法律诉讼)关注得都很少。”曾丽璇告诉《财经》,“他们觉得(与被投企业)打官司是件很尴尬的事儿。”这意味着他们投资决策的失败。

那时GP普遍认为,如果被投企业破产,大不了就在财务上坏账计零,基金到期后LP看收益,总有其他赚钱的项目能填上。

即便是如今,以美元基金为主的市场化GP,也不愿意轻易与企业对簿公堂。有风投行业的从业者告诉《财经》,对他们来说收益率是第一位的。一般被要求回购的企业,不会给他们带来多少收益。相比之下,他们更注重行业口碑。起诉企业会让他们在创投领域口碑不好,当他们想要投资明星企业时,往往会让企业顾虑。

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近年来,随着风投基金的大规模到期,许多被投项目进入到了退出清算阶段。图/视觉中国

但是,从行业整体来看,情况似乎发生了逆转。

郑贤与曾丽璇的客户每年都会清理出一批企业,有的进行回购谈判,有的直接进行诉讼仲裁。客户口口相传,还有不少新客户找上门来。觉睿的规模也快速扩大,形成了全链条服务的律所。

国内头部创投机构深创投在2023年至2024年7月期间,发生诉讼类招标38起,37起由投资项目退出纠纷引起。其中2024年1月-7月的案件数量比2023年全年数量还高出69%。

在涉及争议解决的案件中,觉睿的律师们表示,回购纠纷最为常见。在2020年之后的投融资事件中,被投企业与机构签订回购、对赌协议成为常态。而在过去两年中,许多企业未能完成对赌协议,触发了回购条款。

据清科研究报告显示,在2023年,中国股权投资市场退出同比下降9.6%的情况下,回购退出的数量逆势增长27.2%。

广东省创业投资协会秘书长肖飞接受媒体采访时也提到:“不少机构都有30%-40%的被投企业触发了回购协议,这还只是中小机构,头部机构里需要回购股权的创业企业肯定更多。”

GP走法律流程清算被投企业,一方面是因为中国基金协会监管的成熟,一系列制度的出台,要求机构积极备案。其中,明确了投资机构的清算责任,若基金没能及时清算对外投资的股权,就无法完整注销这支基金,并会在下次募资时出现困难。

另一方面,则是国资绝对主导下,对风投行业提出的新要求。

据IT桔子数据,一级市场融资币种中,美元金额在2018年时占比达到43%。但在2022年之后有明显的下滑,至2024年,已经跌至11%。

整体来看,地缘政治与美元LP谨慎的态度,都让募资端向国资LP倾斜。据执中发布的《中国私募股权市场出资人解读报告2025》,机构LP出资连续四年下滑,2024年出资1.27万亿元,仅为2020年的六成。国资性质资金在LP结构中占据主导地位,占比约88.8%,其中政府资金出资占比达52.5%。

国内对于国有资产流失的界定监管逐步严格,国资LP对于投资有着强烈的求稳需求,许多地方还成立了整改小组,监督GP退出。

李元近期接触了一家国内芯片企业。这家企业在2022年时接受了某国资GP的一笔投资,用于扩充产能。这笔投资的一个要求是,企业在要2023年为GP的母公司提供30万枚专业芯片。但行业的变化,使得这笔订单最终被母公司取消。可是,由于签约时企业签订了回购条款,即便订单的取消属于不可抗力,GP也仍然可以要求企业回购2022年那笔投资的股权。

今年,该GP管理的基金到期,要求企业回购。如果不遵守,GP将以投资时签署的协议,走法律诉讼程序。

无奈之下,企业找到了李元,希望能够以正当的名义融到一笔新钱,实际用于还钱。

李元告诉《财经》,在过去一年中,企业希望融新钱用以偿还投资机构“旧账”的情况,正在增多,这在行业里并不是秘密。

李元找到了那家国资GP投资主理人,洽谈后得知,他们并不想在当前与那家芯片企业清算,但作为国资的产业投资GP,其面临着母公司巡查组的问询,必须给一个不被追责的答复。这家机构想要尽可能多地保留书面文件,去证明自己当时投资没有问题,所以才要求企业回购,或者拿到法律判决文书。

曾丽璇证实了这一点——国资LP需要一场诉讼仲裁来确定责任划分。

在过去,若GP投资某企业失败,退出时双方更愿意采取协商的方式,各退一步。投2000万元,收回1000万元,也算是及时止损。但是,在国资LP的要求下,这亏损的1000万元就需要一个客观依据,以证明确实是企业经营不善导致的亏损,而非企业与GP之间的利益寻租。

在这个情况下,许多国资LP难以接受和解,要求机构对企业提起诉讼或仲裁,拿到生效裁判文书,再写报告说明公司资产情况。在流程合规后,国资LP也能向上交差。

但是,当一家机构发起诉讼,往往会引发其他机构跟进诉讼,导致“诉讼挤兑”发生。“现在有群体效应,你发起诉讼我也得发起,不然我的速度慢了,将来在有限的资产里,可能更拿不到我应该拿到的。”郑贤说。

近十年中国新经济一级市场融资币种结构

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注:数据截至2024年12月10日。资料来源:IT桔子 制图:颜斌

许多企业在多轮诉讼中难以维持正常的经营,甚至破产。这使得机构即便官司打赢了,也很可能拿不到回款。

这也导致当前的起诉节奏比过去快得多。过去曾丽璇和郑贤代表机构与企业谈判时,会尽量给企业留一个月到半年的时间做周转。但在最近两年中,律师们感到十分无力。

国资背景的机构们发起诉讼的速度很快,希望能够以较快的速度一次性处理掉。“我们想给企业更多的时间去处理回购问题,但就与它(国资机构)的这种决策有冲突。”郑贤说。

而挤兑一旦发生,曾丽璇表示,“企业完蛋得更快,机构的回款率就更低了。”

GP开始为“过错”买单

种种压力之下,GP想要在新募资中有好的表现,法律诉讼就成为必要手段。

李元告诉《财经》:“从去年下半年开始,很多GP在给LP写‘检讨信’。”其内容大多是对基金到期,收益率不如预期的“辩解”。GP需要说明到底是哪些方面出了问题,可能是某个行业大环境的变化,也可能是某个被投企业的问题等等。“反正是要把自己的责任摘出来,一方面要给LP交差,另一方面他们新的基金还要募资。”

不仅如此,越来越多的案例也在表明,GP们正在为过去对被投企业粗犷式的管理买单。在当前,如果机构不及时整理被投企业的经营状况,不及时做退出清算处理,自身也可能承担巨大的风险。

“以前大家认为投了2000万元,烧没了没关系。但是现在发现,不仅是烧没了,可能还烧了一身的麻烦。”曾丽璇表示。

去年,一位长期与曾丽璇合作的投资人找到了她,但不是为了起诉被投企业,而是他本人成为被告。

这位当事人曾主导投资了一家企业,而后顺理成章地成为投资机构外派到这家企业的董事。后来,企业经营不善,背上许多债务,创始团队无力偿还。债权人的律师团队查询后发现,企业没能及时足额缴纳注册资金,而这些注册资金本可以用来填补债务。

曾丽璇的当事人作为董事,有义务督促企业缴纳资金,但事实上,投资行业中,外部投资方几乎不会关注企业注册资金是否到位,曾丽璇的当事人也一样。当责任穿透到投资方的董事时,他就有连带责任,需要用自己的资产去填被投企业这部分未缴的资金,用来偿债。

曾丽璇的另一个客户在早年间投资了一家企业,成为企业的股东,而这家企业在2018年后就没有运营了。多年过去,客户已经遗忘这笔失败的投资。但也是在去年,他收到了一纸传单,他被这家企业的债权人起诉了。

起诉的依据是当事人没有在法定期限走完企业清算流程,无法证明当时节点下,企业是否资不抵债。而现在打官司,既找不到企业创始人,也存在证据缺失。综合分析下来,曾丽璇发现,官司还真可能输掉。

当前,越来越多的债权人向企业追讨无果之后,瞄准了企业背后的投资机构以及高管个人。而当董事责任穿透,机构成为被告的可能性并不小。曾丽璇认为,过去几年中,受大环境的影响,风投行业许多机构本来就不敢轻易出手。而在这类案件高发后,他们可能会更加不敢投资。

曾丽璇建议:“这种以前投了不用退出的企业,现在强烈建议必须尽快退出,不管用什么样的手段,一定要合规把它清理出去。”她建议投资机构必须建立评估机制,每年对被投企业进行梳理,并定期清算。

在过去,许多投资机构的投后部门形同虚设,其作用主要在于服务被投企业,为它们做推广宣传,以及资源的对接等。但在如今,投后部门必须起到机构从企业做股权退出时该起到的作用。事实上,行业已经越来越重视这个问题。

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