超跌反弹如箭在弦

沪综指从2015年6月峰值的5178点以来，持续震荡调整，截至本月18日收盘为3088点。当复利增长效应付之阙如，结构行情+波段操作+风格轮换三者成为互证的闭环，短期内会有否极泰来？

上半年概念炒作流行

通达信“板块涨幅排行”数据显示，截至本周三（下同），堪称A股投机情绪风向标的微盘股指数整体市盈率为负，年内涨幅逾34%；同期沪深300滚动市盈率为12.1倍，年内下跌1.52%。

蓝筹指数不涨徒奈何？《金融投机史》作者爱德华·钱塞勒日前撰文称，“中国股市青睐狐狸（暗喻交易型投机者），而非刺猬（暗喻偏重股息回报的价值投资者），理由之一是经通胀调整后年化回报率仅3.3%，仅为美股历史平均回报率的一半，与中国债券的回报率相近。”这或是中国债市牛长熊短和股市牛短熊长的主因。

A股流行寻求一夜暴富的炒概念和追涨停板模式。截至周三，270个概念指数年内涨跌对比数值为252：18，中位数涨幅为10.4%。“淡化指数，热炒概念”，成为上半年投资主线。此时，弱市场的背景是赚钱效应并不差，散户群体大概率战胜基准指数。5413只A股年内涨幅中位数为6.31%，共有3254只（占比逾六成）的个股跑赢年内涨幅为1.69%的中证全指。

港股大扩容A股或难跟进

当概念股纷纷战胜核心资产概念，乍一看似是全面牛市启动，实为风格大轮换——蓝筹去年涨多了，今年大休整，小票接棒涨，活跃市场。中证A50和中证2000在2024年涨幅分别约为15.5%和-2.14%，今年以来的涨幅分别约为-1.78%和10.7%。

由于概念炒作的估值高企和周期短暂，上市公司套现和融资意愿高。产业资本在股市套现的高价位，能支撑产能扩张的低成本，副作用是投资边际收益递减甚至速减，难以正反馈高位买单的A股股民。以价值投资著称的美国资管巨头GMO的最新研究论文显示，从2014年9月至2024年9月，中国股市收益为微跌的负年化回报率，主因是基本面恶化和显著的股东权益稀释。其间增发股票降低了年化回报率2.6个百分点。

股权融资回报率过低，是A股受困于箱体格局的主因。安永最新统计显示，截至6月11日，A股年内共有50家公司首发上市，融资额371亿元，IPO数量和募资额同比增幅约为14%。据其预测，下半年，A股IPO将呈现与市场承受能力相匹配的节奏化发行“新常态”。

市场普遍预测，今年IPO主战场在港股。Wind数据显示，截至6月17日，港股IPO融资额约为780亿港元，同比增长566%，逼近去年全年的融资额。扩容提速并未遏制炒新股热潮。港股次新股指数一改2021年至2023年连跌三年的窘境，2024年和今年年内分别上涨9.92%和23.7%，呈现熊市助跌和牛市助涨的顺周期属性。深度介入的跨国投行集体唱多。这是华尔街资本造浪以求高位套现，还是长期看好人民币升值潜力？

新旧概念缘何估值迥异

A股短期难以摆脱箱体格局，存量博弈的必然结果是结构分化，所谓的新概念（诸如新经济、新消费、创新药）和老概念（旧经济、旧消费、仿制药）的估值鸿沟扩大。

新旧概念待遇悬殊，让偏重高息股的“国家队”维稳难度加大。证金汇金持股指数涵盖223只样本股，年内涨幅均值和中位数分别为-3.69%和-3.67%，从估值来看，该指数滚动市盈率中位数为18.7倍，股息率中位数为1.8倍，整体估值高于沪深300。

当下，“拿一成现金买短期国债，剩余九成投资标普500ETF，然后长期持有。”或是散户投资者不错的投资策略。

另外，最近市场扩容出现新动向：一是证监会将在科创板推出设置科创成长层。二是《关于深入推进深圳综合改革试点深化改革创新扩大开放的意见》提出，允许在港上市的粤港澳大湾区企业在深交所上市。长期来看，沪深证交所均有扩容意愿，只是中资股回归冲击更大，A股的新经济属性将大增，或助大盘突破箱体格局的魔咒。政策敏感资金会提前布局吗？

中长期来看，港股强+A股弱的格局有望改变。截至6月18日的过去5个交易日里，沪综指、恒指和恒生AH股溢价指数分别上涨-0.4%、-2.69%和1.32%。其中，恒生AH股溢价指数本月一度跌至2020年6月的极低水位，超跌反弹如箭在弦。

（作者系职业投资人。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）