“基金赚钱，基民不赚钱”：现象测度与成因分析

[摘要]现实中，基金净值一路走高，但基民（基金投资者）的投资获得感却较差，也就是所谓的“基金赚钱，基民不赚钱”。那么，基民收益率应该如何准确测度？基民与基金收益率差距多大？会受到哪些因素的影响？围绕上述问题，运用2017年9月30日—2022年9月30日，5年合计1346只中国公募基金的数据，对基金收益率与基民收益率差值——基民行为损失及其成因进行测算与分析。基金投资者基于基金披露的信息作出投资判断，信息本身的质量、信息披露的方式方法手段，对基金投资者的投资决策具有重大影响。实证分析表明，信息质量不佳或者信息披露的方式方法手段存在误导、夸大、扭曲、疏漏等都会影响基金投资者的长期决策，导致基金投资者频繁申购赎回，换手率高。基民换手率对基民行为损失产生直接正向影响，同时基金单位净值波动也会通过基民换手率间接影响基民行为损失。另外，当前信息披露规则并未要求基金管理人对基金净值波动作出详细解释和说明，这导致由于缺乏合理说明，当基金单位净值波动时，基金投资人换手率提高，间接影响基金投资人行为损失。最后，从基金投资者保护的角度出发，对基金信息合规提出相应的政策建议。

[关键词]公募基金；基民收益率；基金收益率；信息披露；投资者保护

一、 引言

中国公募基金行业经过20多年的发展，公募基金已经成为中国家庭理财的重要配置工具。但我国公募基金资产管理规模占GDP比重不高，且基金资产占城镇居民家庭资产比重较低，基金尚未成为中国家庭配置的主要对象，也未能成为中国资本市场的重要投资力量。

在当前金融供给侧改革的大背景下，大力发展基金业，不仅对降低宏观杠杆、化解金融风险至为关键，而且对优化中国家庭资产结构，实现居民财富保值增值意义重大。那么，中国投资者配置基金的比例为何如此之低呢？对此，很多学者和业界人士从不同角度给出了分析。虽然各方观点有所差异，但在一点上有所共识，即中国基金市场存在所谓“基金赚钱，基民不赚钱”的现象，基民投资收益率低、获得感差，影响了基金投资的积极性。本文认为，表面上看“基金赚钱，基民不赚钱”的现象，是基金投资人频繁换手，不能长期持有基金造成的；进一步看，基金公司及销售机构信息披露的质量和方式存在某些不足，是投资人频繁换手的主要原因。因此，要解决“基金赚钱，基民不赚钱”的问题，既要从监管的角度，也要从投资者保护的角度，进一步加强信息披露合规性建设，让基金投资者获得完整、及时、真实的信息，从而为基金投资者决策奠定坚实基础，进而改变投资者换手率高造成的“基金赚钱，基民不赚钱”现象。

二、 文献综述

基金投资收益率是指基金在一段时间内的净值变化与初期净值的比值，具体有累计收益率、年化收益率等多种计算方式。业界对基金投资收益率的测算已有共识。相比而言，关于基金投资者收益率的研究较少，也很少看到业内使用这个指标。事实上，对于任何一个投资品，投资品的收益率其实就是等于投资者采取买入并持有（Buyand Hold）策略的收益率，但由于投资者择时买卖行为的存在，投资者收益率并不等于投资品收益率。如果根据投资者买卖择时所产生的资金流（Cashflow），运用内含报酬率（IRR）的测算方法就可以计算出投资者收益率，这种收益率被称为货币加权收益率（Dollar-Weighted Returns），而投资品收益率则被称为时间加权收益率（Time-Weighted Returns）。

Bodie等[1]在著作《投资学》中，对货币加权收益率这种方法进行了评价，他们认为货币加权收益率相对于时间加权收益率而言，能够更为准确地反映投资者的真实收益。Braverman等[2]同样用基金加总数据发现了类似的规律，他们认为原因可能是时变的预期收益率和投资者情绪的变化。

Zweig[3]基于1998—2001年美国6900多只股票型基金，采用货币加权收益率的方法对基金投资者的真实收益进行考察，发现大多数基金的投资者得到的真实收益远远低于基金报告的收益。在1998—2001年，基金年化收益率为5.7%，但普通基金投资者年化收益率仅为1%。Dichev等[4]发现对冲基金的货币加权收益率比基金投资收益率低约3%至7%，货币加权收益率只比无风险回报率略高，但货币加权收益率的波动性也比基金投资收益率更大，据此，他们认为对冲基金投资者的风险调整后收益比之前想象得要糟糕。

时间加权与货币加权两类收益率的差异实质上反映了投资人的择时能力，围绕基金投资人择时能力的影响因素，学者们也开展了一系列研究。Friesen等[5]首先运用个体基金层次数据对基金投资者择时能力进行研究，探究基金的特征对基金投资者择时表现的影响。他们得出结论，基金投资者的收益率相对于买入并持有而言每年低了1.56%，且糟糕的投资者择时能力与表现更好的基金显著相关。规模更大、费用更高的基金的投资者往往反而获得更低真实回报，且糟糕的择时能力在很大程度上是股票型基金投资者所独有的。

Kaiguo等[6]则对中国基金投资者择时能力作了研究，他们使用基金加总数据进行实证研究，结果表明：当基金规模更大、费用更高、评级更好、平均收益更高时，基金投资者的择时表现反而随之变得更差。他们认为具有上述特征的基金很容易引起消息不太灵通的投资者的注意，从而引发择时行为。Borri等[7]使用了意大利国内基金加总数据进行研究，结果表明，股票型共同基金投资者并不具备择时能力，其择时之后的真实回报小于买入并持有所得到的收益。

江赛春[8]指出，在基金行业产生不错客观收益的情况下，这一行业却长期未能给投资者带来价值。中国证券投资基金业协会也指出，公募基金无法摆脱“基金赚钱、投资者亏钱”的怪圈，专业价值得不到充分发挥，投资工具属性弱化。个人投资者由于频繁申赎、高买低卖等原因，基金投资体验感很差。朱昂[9]和巫景飞[10]也都指出，卖方佣金驱动的基金销售模式使得基金销售顾问重交易轻投顾、投资者频繁买卖，投资体验较差。这些研究大部分都是基于作者的感性认识，缺乏严谨的理论与实证检验。

与业内关心的重点不同，国内学术界更多的研究聚焦在PFR上。刘志远等[11]、陆蓉等[12]、莫泰山[13]先后都对基金现金流与基金绩效之间的关系开展分析。实证结果不完全相同，但这些研究对验证和解释中国基金业是否存在基金赚钱而基民不赚钱现象力有不逮。莫泰山[13]可能是学术领域最早对基金投资人收益率为何会低于基金行业整体平均回报率开展研究的，他基于中国基金2006—2009年的日申购、赎回和绩效数据对“聪明钱效应”进行了实证检验，发现对于普通基金投资人“聪明钱效应”在一定范围内存在，但对机构投资人则完全不存在。他认为，基金投资者回报与基金行业平均回报的差距，可能来自投资人在市场上升阶段“追涨”购买基金，不恰当的择时行为影响了基金投资者的收益率。参考Friesen等[5]的研究思路，国内学者戴祝君[14]、张金华[15]、廖长友[16]、陈龙等[17]对中国基金投资者的择时能力作了归因分析，为我们理解基金投资者收益率与基金投资收益率的差异提供了有益的探索。2021年10月20日，由景顺长城基金等[18]三家基金管理公司联合研究制作的《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》中提出，可以用 “客户收益率”和“客户年度收益率”来定义基民收益率。刘洋溢等[19]从投资者的有限关注理论出发，基于中国基金市场的历史数据，构建了刻画基金业绩持续性感知的指标，以研究业绩持续性感知与基金投资者行为之间的关系，研究发现，业绩持续性感知越强，基金资金流-业绩敏感性越高（存在严重的行为偏差），未来一段时间基金投资者的收益越低。蒋晓刚[20]利用国内偏股型开放式基金的季度申购赎回数据对基金投资者申购赎回行为的有效性进行了研究，证实了“聪明钱”效应，他发现五星级以及三星级基金中投资者的申购赎回行为具有显著的负向有效性，反映了国内开放式基金“赎回异象”的存在。李志冰等[21]从基金净资金流变化的角度，检验了投资者决策与基金业绩结构的关系。

仔细分析上述成果，不难发现，现有研究结论常常相互矛盾，并不稳健。其原因在于各项研究之间存在研究视角、分析层次以及数据颗粒度的差异。综上，本文认为，“基金赚钱，基民不赚钱”并不是一个严谨的说法，立足不同分析层次则有不同的内涵意蕴，也描述着不同层面的问题。据此，本文首先澄清基民收益率的定义与内涵，并基于此开展对基金收益率和基民收益率测度方法的讨论，其次，运用中国公募基金市场数据开展实证研究，探索背后的影响机制，最后结合实证分析结果给出相应建议。

三、 基金与基民收益率：概念澄清与测度

1. 概念澄清

基金收益率（Fund Return）是指基金经理管理的基金产品的收益，按照计算方式可以分为累计收益率和年化收益率；基民收益率（Investor Return）是指基金投资者（持有人）所能得到的实际收益率，一般由基金销售机构或投资者自行计算，详见图1。

相较于其他多数理财产品，开放式基金的申购与赎回的机制不仅为基金投资者带来了资金使用的灵活与便利，而且可以满足投资者“择时”需要，即自行根据对资本市场走势的判断申赎，以牟取更高的回报。但硬币的另一面是，若投资者不具备“择时能力”，就可能盲目申赎，使得其所得到的收益率比“买入并持有”的收益率更低。这种投资者的“择时行为”带来的收益或损失，即为基民收益率与基金收益率的差异所在。

本文认为，“基民”可以从三种不同的分析层次（Analysis Level）来理解和定义。一是将个体基民视为研究对象的微观分析，此时“基民”是指任何一个微观基金投资者（可能是自然人或法人），姑且称之为“个体基民”；二是把基金产品视为研究对象的中观分析，此时“基民”特指某只基金的投资者，包括曾持有现退出和现仍持有该基金的持有者，可以称之为特定基金产品的“总体基民”；三是把市场上所有的基金看成一支基金的宏观分析，此时“基民”泛指全体基金投资者，可以称之为基金行业的“全体基民”（图2）。

立足不同的分析层次，研究对象不同，数据颗粒度会有所差异，所能回答和分析的问题因此也不尽相同。若掌握微观基民账户数据，就能“加总”出中观产品、宏观行业的数据，因此可以研究各层面的问题，但反之并不成立。因此尽可能立足微观、搜集颗粒度更细的数据是研究者所期望的。但搜集数据的颗粒度越细，采集难度越大，成本越高，现实中需要根据研究目标和实际情况来确定分析层次。

2. 基民收益率的测度方法

基民收益率涉及“基民”和“收益率”两个基本概念。先说收益率，收益率是指在某段期间，净产出除以投入的比率，表明某项投资创造回报的能力。收益率可以分为累计收益率和单位期间收益率。累计收益率是投资期内累计收益与累计投入的比值。单位期间收益率则是在某个单位固定时期区间实际收益率，比如年度、季度收益率。再说“基民”，如上所说，“基民”有个体基民、总体基民和全体基民三种不同内涵，基民收益率也因此有了差异。

现实中，不同语境之下“基民收益率”内涵有差异，但很少有学者做出严谨定义，这带来了沟通的偏差和误导。接下来本文分别对这三种内涵的基民收益率的测算方法进行讨论。

兹假设有一支基金j，从[t=0]（即第一年年初）开始设立，运行到[t=N]（第N年年末，[n=4N，n]表示存续季度数）。基民i初期持有该基金净资产[TNAi，j，t=0]，期间基民们可以每日申购赎回，假设基金在每季度末披露其该季度净申赎额和分红额1，两者加总即为基民i在第a个季度末的净现金流[NCFi，j，t=a]。到N年末，该基民期末持有基金净资产为[TNAi，j，t=N]。

（1）个体基民收益率的测算

个体基民收益率就是针对某个基民i投资基金j的收益率测算。如上所述，基民i投资基金j所产生现金流如图3所示。

对于个体基民投资某支基金，我们分别计算累计收益率（I_CR，表示个体基民层次基民累计收益率）和季化收益率（I_QR，表示个体基民层次基民季化收益率）。