资本市场开放、信息中介与市场信息环境：述评与展望

摘 要：对中英文权威期刊中发表的资本市场开放下信息中介与市场信息环境为主题的文献进行述评和展望。首先，基于现有中国资本市场开放的经济体制改革背景，从资本市场开放的影响、境外投资者的作用、沪港通和深港通的影响三方面展开，总结了资本市场开放的经济后果。其次，指出信息中介是资本市场开放改善信息环境的重要途径，分析资本市场开放后分析师、媒体和审计师市场信息中介的反应，及其对市场信息环境的作用。最后，对资本市场开放与信息中介领域的研究进行展望。本文为后续完善和发展中国对外开放理论研究奠定了文献基础，结合沪港通、深港通具体情境构建了未来研究框架，为推动高质量对外开放提供了理论依据。

关键词：资本市场开放；信息中介；市场信息环境

基金项目：重庆市教委科学技术研究重点项目“结构性减税对高科技企业资本错配的治理研究”（KJ202201179941661）；重庆市教委人文社科重点项目“增值税减税对制造业‘脱实向虚’的治理效应及政策优化研究”（22SKJD115）。

［中图分类号］ F831.5 ［文章编号］ 1673-0186（2023）004-0049-012

［文献标识码］ A     ［DOI编码］ 10.19631/j.cnki.css.2023.004.004

一、引言

随着中国经济的崛起，中国资本市场发展成为全球最大的商品期货市场、第二大股票市场和债券市场。在全球经济一体化趋势下，中国资本市场逐步从不规范走向规范，从单向转变为双向，从封闭转向开放，成长为全球最具吸引力的市场之一。在国家治理现代化体系中［1］，资本市场开放是重要的经济体制治理制度。对中国这样的新兴加转轨经济发展中大国而言，在当今金融全球化和证券国际化的激烈竞争环境中，逐步开放资本市场，具有国家层面的重要战略意义。回顾中国资本市场改革开放历程，主要包括B股发行制度、合格境外投资者（QFII）制度、合格境内投资者（QDII）制度、人民币合格境外投资者（RQFII）制度、沪港通、深港通和沪伦通等七个关键点，发行外资股、资本市场单向开放、资本市场双向开放三个阶段。

关于资本市场开放的经济后果，现有文献进行了广泛探讨，尤其是沪港通、深港通开通以来，学者们观测其对企业行为和资本市场的影响，得到了丰富的结论。如沪港通交易制度减少了公司违规［2］，增强股价对企业投资的引导作用，提高了资本市场效率［3］。沪市和港市的网络不断融合提高了股票市场的稳定性［4］，降低了股价异质性波动［5］。但是，这些文献忽略了信息中介作用路径的研究，仅见郭阳生等发现沪港通增强了分析师跟踪和分析师预测精确度［6］；罗棪心和伍利娜、张立民等发现沪港通和深港通标的公司审计风险和诉讼风险增加，从而提高了审计收费［7-8］。分析师、财经媒体、审计师等信息中介作为资本市场微观经济活动主体的重要组成部分，将公司信息传递至资本市场，影响投资者决策，从而作用于股票定价［9］。因此，深入探讨资本市场开放如何通过信息中介影响市场信息环境，无论是对丰富资本市场开放经济后果研究，还是对中国高水平对外开放助力高质量发展研究，均具有很强的理论意义和实践价值。

在中国保持高质量对外开放背景下，资本市场开放仍有以下问题亟待回答：基于沪港通、深港通互联互通交易制度的特征，现有资本市场开放理论能否很好地解释沪港通和深港通对市场信息环境的影响？在当前中国资本市场信息中介迅速发展的阶段，沪港通和深港通如何影响分析师、媒体和审计师行为，进而影响市场信息环境？资本市场开放的经济后果后续研究应如何开展才能更好地推动中国资本市场效率提升？基于上述问题，本文采用中英文权威期刊上发表的，以资本市场开放和信息中介为主题的文献作为样本，采用文献综述方法进行搜集整理。

本文的贡献在于：第一，沪港通、深港通下的信息环境是当前学术研究的热点话题，但理论深度与广度有待进一步深入拓展。本文系统梳理了现有资本市场开放下信息中介和市场信息环境相关的高水平文献成果，归纳了现有文献的研究视角和观点，为后续研究奠定了文献基础。第二，本文结合资本市场开放，沪港通、深港通的具体情境特征，对现有文献在资本市场开放的经济后果方面的解释性和适用性进行探讨。在此基础上，本文构建了资本市场开放、信息中介和市场信息环境的未来研究框架，为推动资本市场开放建设高质量对外开放格局提供了理论依据。

二、资本市场开放的经济后果

本文主要从资本市场开放的影响、境外投资者的作用、沪港通深港通的影响几个方面进行文献回顾与分析。

（一）资本市场开放的影响

资本市场开放使一个国家的资本市场与全球资本市场高度融合，根据资本资产定价模型和国际套利定价理论，资产的预期收益率将按照国际风险溢价进行调整，价格将趋同于其他市场的相似指标，从而使股价估值趋于合理。关于资本市场开放的影响，已有研究得到积极和消极两种截然相反的结论。积极方认为资本市场开放有利于吸引境外资金流入本国资本市场，增加投资规模，从而促进经济增长［10］，引入境外机构投资者有助于提高公司治理水平，提高信息披露质量［11］，维护资本市场稳定［12］；而消极方认为资本市场开放加剧了一国经济体与国际市场间的联动，风险传染效应加剧，将增加资本市场波动风险［13］。对中国等发展中国家而言，资本市场开放会带来什么影响呢？

已有研究发现，资本市场开放在促进经济发展的同时，也会带来很多不确定性，从而增加经济金融领域的风险。国际资本的大量流入会增加金融脆弱性，在不完善的金融体系中，资本账户对外开放容易遭受冲击，导致国内资产价格下跌，国内外信贷收缩，从而造成经济衰退，国际资本的自由频繁流动增加金融风险［13］。中国资本账户开放将导致经济波动频繁，增加面临突然性的经济崩溃危机风险。

（二）境外投资者的作用

资本市场开放将引入大量境外投资者，那么境外投资者对中国资本市场发挥什么作用呢？与本地投资者相比，境外投资者处于信息劣势地位，因此对市场信息披露有更高要求。通过提高信息透明度可以缓解境外投资者的信息弱势地位问题，从而增强市场流动性。境外投资者持股比例增加能降低信息不对称，增加市场透明度，促进市场价格发现，降低交易成本和信息不对称［14］。但也有部分研究发现，倾向于短线投资的境外投资者更愿意利用其信息处理优势，维持高信息不对称以进行投机交易获利，增加中国市场的信息不对称程度［15］。此外，境外投资者在选股标准和偏好、投资理念和行业策略，持股时间、集中度和行业等方面与境内投资者均有所不同［16］。

（三）沪港通、深港通的影响

中国资本市场开放制度覆盖范围广、持续时间长，给实证研究带来较大的噪音。为了缓解上述问题，近期文献以2014年沪港通、2016年深港通互联互通交易制度开通为准自然实验，观测资本市场开放的经济后果。因为香港证券市场是由外资证券公司主导的开放市场，沪港通和深港通开通意味着中国资本市场向全球资本开放，可以作为中国资本市场开放的重要观测点。沪港通、深港通互联互通交易制度对企业行为和资本市场产生什么影响呢？

一是对企业行为的影响。现有研究发现沪港通改善了标的公司的信息环境，优化公司治理结构，提高了公司违规成本，因而减少公司违规行为［2］，提升现金股利支付［17］。沪港通缓解了国有企业面临的融资约束，提高股票流动性，增强其研发投入并提高技术创新水平［18］。沪港通通过增强股价信息含量影响企业融资，增强股价对企业投资的引导作用，通过股价信息反馈与融资机制增强资本市场对实体经济的引导作用，提高资本市场效率［3］。沪港通显著提升了公司监事会持股比例，降低了董事会持股比例，通过强化监事会监督力量，缩小企业内部薪酬差距［19］。

二是对资本市场的作用。沪市与港市之间的互通互联性加强，网络融合提高了股票市场的稳定性［4］，降低股价异质性波动［5］。沪港通降低了股价同步性，有利于沪市投资价值回归［20］，降低标的股票的股价崩盘风险和整体波动性［21］。沪港通、深港通提高了沪港市场和深港市场之间的情绪联动，而投资者的注意力分配水平对上述影响具有调节作用［22］。

同发达国家相比，中国作为发展中大国，资本市场开放数据有其新颖性和独特性。在实证研究中识别因果关系的一个重要方法是双重差分法（Difference-In- Difference，简称为DID）［23］，DID的实施需要两个基本前提，一个是具有外生性，另一个是能够找到受事件影响的实验组和不受事件影响的对照组。沪港通、深港通交易制度由中国证监会和香港证监会颁布，对金融市场来说是外生事件。同时，沪港通、深港通交易制度的实施对象只是部分上市公司，对非标的公司没有影响，所以标的公司和非标的公司是很好的实验组和对照组。从宏观层面讲，中国经济具有新兴市场加转轨经济特征，资本市场开放面临更多发展机会的同时，也受限于金融监管机制不健全等因素的制约。从微观层面讲，中国弱式有效市场与西方发达国家半强式有效市场信息环境不同。因此，对基于沪港通、深港通互联互通交易制度的准自然实验进行研究，无疑将会有新的发现，从而丰富和拓展新兴市场发展中国家资本市场开放理论。但现有理论体系主要基于沪港通和深港通对资本市场总体影响的观测，缺乏通过对市场信息环境改变的具体作用路径分析，因此基于信息中介作用的分析显得非常重要。

三、资本市场开放后信息中介的作用

根据有效市场假说，股票市场中一切有价值的信息包含公司当前和未来价值，反映在股价走势中。为了促进信息融入股价的机制建设，分析师、媒体和审计师等市场信息中介作用至关重要。资本市场开放引入境外投资者，对不同类型信息中介个体的激励不同，从而对信息中介行为产生深刻影响。在当前中国资本市场信息中介迅速发展的阶段，沪港通和深港通如何影响分析师、媒体和审计师行为，进而影响市场信息环境呢？

（一）分析师

分析师利用自身专业优势和技能，通过对市场、行业和公司各个层面的信息进行挖掘，分析形成投资报告，向投资者传递所跟踪上市公司的盈余预测和股票评价信息，具有信息发现和解读的双重功能。那么，资本市场开放对分析师跟踪和调研产生什么影响呢？

1.分析师跟踪

股票交易量较高，能让分析师挣得更多经纪佣金的公司，则分析师跟踪更多［24］。从信息环境来看，公共信息获取包括公司年度报告可读性越强、非财务信息披露等，可以降低股价同步性，优化公司信息环境，降低分析师的信息收集成本，因而吸引更多分析师跟踪［25］。而信息不对称程度更高的公司具有更多私有信息，能帮助分析师获得更大的潜在收益，吸引更多分析师跟踪［26］。分析师跟踪能增加公司股票流动性，降低权益资本成本，提高股价信息含量，降低股价波动性，提高资本市场效率［27］。也有部分研究发现分析师跟踪使公司管理层压力增大，管理层为了达到短期盈余目标而缩减创新投资［28］，存在与分析师“合谋”的可能，倾向于审计意见购买［29］。

由于分析师的精力有限，对上市公司关注成本较高，因此每个分析师会关注相对比较固定的几家上市公司。根据布山（Bhushan）构建的分析师服务的需求和供给均衡函数，一个公司的分析师关注度取决于投资者对分析师服务的需求［30］。除了公共信息外，分析师通过跟踪那些信息不对称程度更高的公司，获取私有信息具有更大的潜在收益［31］。沪港通、深港通吸引的分析师跟踪和调研形成的市场压力，使标的公司受到的市场关注增加，影响公司股票价格，加剧股价波动性。

2.分析师调研

在分析师自身资源有限的情况下，如何决策自身调研行为？上市公司的公共信息获取包括公司年度报告可读性强和非财务信息披露等，可以降低分析师的信息收集成本，因而吸引更多分析师关注调研。信息不对称程度更高的公司具有更多私有信息，能帮助分析师获得更大的潜在收益，吸引更多分析师关注［26］。实地调研是分析师获取私有信息的重要途径，是最主要的信息来源渠道，甚至超过了公司提供的年度报告等财务资料［32］。分析师调研促进更多公司特有信息融入股价，降低公司股价同步性，提升分析师预测精度，改善资本市场信息环境［33］，为投资者带来超额收益。分析师调研提供的增量信息是投资者年报会计盈余的决策参考，提高了资本市场信息效率，缓解了企业融资约束［34］。