结构性货币政策对民营企业债券融资成本的影响

摘 要：改善民营企业融资结构、扩大直接融资规模、提升债券市场融资功能、降低民营企业债券融资成本，是结构性货币政策的重要功能之一。分别运用线性VECM模型与两区制门限VECM模型，分析结构性货币政策对民营企业债券融资成本的影响。只考虑线性关系时，结构性货币政策短期内可降低民营企业债券融资成本，中期表现为平抑债券融资成本波动，长期仅存在线性关系，并且主要体现为保持市场稳定。引入非线性关系后，当政策的引导作用较强时，结构性货币政策实施效果明显，而当政策引导作用较弱时，需要大幅下调利率才能引导民营企业债券融资成本下降。在中期，当政策引导作用较强时，结构性货币政策表现出稳定市场利率的作用，当政策引导作用较弱时，政策的直接引导作用降低。进一步，本文发现当出现特殊情况时，结构性货币政策能发挥较强的引导作用，使民营企业债券融资成本快速回到均衡水平。

关键词：结构性货币政策;民营企业债券融资;两区制门限VECM模型

基金项目：国家社会科学基金项目“高质量发展背景下货币政策工具组合对民营企业融资结构优化的调节效应研究”（19BJY248）。

[中图分类号] F802.2 [文章编号] 1673-0186（2022）002-0040-016

[文献标识码] A     [DOI编码] 10.19631/j.cnki.css.2022.002.003

在经济高质量发展的新时代背景下，民营企业是经济社会最活跃的微观主体，也是经济高质量发展的核心驱动力。然而，2018年以来的宏观去杠杆导致企业外部融资收紧，违约事件大幅增加，仅2018年，就有236只企业债券违约，民企占比高达76.9%，涉及金额2 050亿，债券爆雷数量和规模均比2017年激增两倍，这不仅增加了金融市场对民营企业债券融资的担忧，更是提高了民营企业债券融资成本。一个直观的体现是，截至2019年底，民营企业债券信用利差约为317bp，而央企与地方国企分别为71bp与101bp。债券融资成本高企严重制约了民营企业发展。2020年10月，国家发改委提出要不断扩大民营企业直接融资比例，支持民营企业开展债券融资，加大民营企业债券发行规模，降低民营企业债券融资成本。可见，研究如何降低民营企业债券融资成本，对扩大民营企业规模、提高民营企业收益有着重要作用，对经济高质量发展具有重要的理论意义和现实意义。

为实现经济“新常态”下保增长、调结构、防风险的经济目标，中国人民银行在“总量稳定、结构优化”的基础上推出了多种结构性货币政策工具来缓解民营企业融资约束，降低其债券融资成本。结构性货币政策充分通过定向调控的方式矫正金融市场对民营企业偏好下降的“羊群效应”，有利于改善市场预期、提振投资者信心，并为民营企业通过债券融资打下良好基础[1]。从直观的操作效果看，央行运用结构性货币政策加大货币定向投放力度，在不影响总体货币供给量的情况下，对民营企业提供定向支持，引导市场利率水平下行，降低民营企业发债成本。2020年民营企业1年期内的平均票面成本较2019年低43%，1年、2年和4年期平均利率都较2019年低20%左右。可见，结构性货币政策对降低民营企业债券融资成本确实起到了积极作用。但在理论和实践上，结构性货币政策对民营企业债券融资利率的作用机制如何？中央银行多次采用结构性货币政策对民营企业债券融资成本是否会产生非线性波动？结构性货币政策是否对不同期限的债券融资成本产生了不同影响？这些问题不仅需要从理论上进一步探讨，更需要从实证的角度提供经验证据。

现有研究中，关于缓解民营企业融资约束的问题已经得到了学者们的广泛关注[2-4]，但是其结论依然相当模糊。一方面，现有文献重点关注结构性货币政策对缓解民营企业融资约束的整体影响，认为其能显著提高中央银行对风险资产的偏好程度[5-6]，提高民营企业的资产抵押能力，进而缓解民营企业的融资约束[7]，但这些文献并未涉及如何降低民营企业债券融资成本。另一方面，现有文献对缓解民营企业融资约束均采用线性化方法[8]，没有考虑非线性影响因素。由于国内外政策变动与突发事件，会导致债券市场利率产生异常波动，出现非线性特征。当然，也有学者对结构性货币政策的施行效果产生了质疑。定向引导金融资源流动仅能实现货币政策的短期目标[9]，并且其操作相对复杂，进而导致其对预期调节的功能失效[10]，影响货币政策的长期有效性[11]。不难发现，现有文献不仅没有针对民营企业债券融资成本的研究，而且对结构性货币政策的实施效果也没有一致结论。有鉴于此，本文拟构建非线性时间序列模型，对“结构性货币政策—民营企业债券融资成本”的影响、非线性特征和突发事件影响进行识别，为理解结构性货币政策和民营企业债券融资成本提供新的依据。

纵观现有文献，其主要存在以下两点待完善之处：第一，较少有文献针对民营企业债券融资利率的运行机制进行定量研究，并根据其特点针对性地提出政策及建设意见，随着结构性货币政策工具的运用，其定向流动性效应将会深刻影响民营企业的债券融资利率，若仅针对民营企业的融资规模约束进行研究，可能会使得政策效果产生偏离;第二，现有文献对结构性货币政策缓解民营企业融资约束的研究大多基于线性模型进行，然而自2018年以来，民营企业债券违约占比大幅上升，叠加2020年新冠肺炎疫情影响，民营企业债券融资利率往往会出现大幅波动，而在此过程中，传统的线性模型可能无法考虑这些特殊事件，但是这些特殊事件往往又对民营企业融资约束及国内经济产生巨大影响。本质而言，结构性货币政策作为传统货币政策工具的重要补充，理应能有效提升金融资源分配效率，进而在一定程度上弥补传统货币政策工具的内在缺陷。特别是当结构性货币政策与民营企业债券融资成本产生较大偏差时，货币政策是否依然能够较好地实现调控的功能？但在经验上这似乎并没有相关的数据分析加以检验。

本文可能的贡献在于：第一，本文以民营企业债券融资成本作为切入点，考察结构性货币政策与其联动效应，发现前者有效降低了民营企业债券融资成本，确证了结构性货币政策的有效性和必要性;第二，选取了两区制门限VECM模型进行实证研究，门限VECM模型的误差项可以表示结构性货币政策利率与民营企业债券融资利率间的利差，既可以分析结构性货币政策对民营企业债券融资成本的影响，又可以将非线性因素纳入计量模型，进而为分析结构性货币政策有效性提供多方面支持，这对于金融供给侧结构性改革而言大有裨益。

一、理论分析与实证假说

在高质量发展阶段，传统货币政策在促增长和降杠杆之间面临艰难选择，在经济结构“失衡—调整”交织重叠背景下，结构性货币政策已成为宏观调控的重要组成部分。结构性货币政策在兼顾内外均衡的前提下，更加注重定向调控，力求达到稳定市场预期并向民营企业传递积极信号。不难看出，重视结构性货币政策的实施，有利于把现有的存量货币和增量货币向民营企业倾斜，改善民营企业融资约束。可以推断，结构性货币政策所带来的变化，对民营企业债券融资成本有着显著影响。基于此，本文详细探讨结构性货币政策对民营企业债券融资成本的影响及其作用机制。

（一）结构性货币政策工具对民营企业债券融资利率的影响机制

解决民营企业融资问题是货币政策的重点目标之一。我国中央银行在总量合理、结构优化的货币政策原则下推出的结构性货币政策，旨在提升对民营企业的支持力度。对于获准进入直接融资市场的民营企业而言，结构性货币政策能在一定程度上改善企业资产负债表、增加企业价值以及加剧投资者风险承担，通过提高民营企业盈利预期，使得公司债券投资者低估债券信用风险，增加对公司债券的风险偏好及风险容忍度，减小公司债券信用价差并降低民营企业债券融资成本，进而为民营企业债券融资提供有效助力。对于债券实施机构而言，其在市场化条件下选择企业，并由专业机构评估是否能给有意愿发行债券的企业予以支持[12]。当中央银行运用结构性货币政策工具，通过债券市场向民营中小企业提供金融支持，能有效提高金融机构对民营中小企业的风险偏好[13]，对于改善市场预期、提振投资者信心具有重要意义。

结构性货币政策可以通过以下三大渠道对民营企业债券融资成本产生影响。首先是利率渠道。当央行通过结构性货币政策以定向调控工具（如TMLF、定向降准等）向金融机构发放贷款时，提高了金融机构对民营企业的风险偏好，在不改变金融市场总体流动性的情况下，中央银行可以通过结构性货币政策来调整利率走廊上下限的位置及宽度，进而达到稳定和调节市场利率的作用[14]，引导金融资源配置到经济发展的重点领域和薄弱环节[15-16]，增加民营企业流动性，并降低其融资利率水平[17]，进而使得其债券融资成本下降。其次，从信贷渠道看，央行的结构性货币政策能增加金融机构的对民营企业的定向支持，增加其购买民营企业的债券购买量，进而增加民营企业的融资规模，促进民营企业债券融资成本下降。最后，从预期渠道看，随着央行货币政策透明度的不断提高，市场预期对民营企业债券融资利率的影响越来越重要。央行在结构性货币政策的操作过程中向市场传递了央行积极干预市场流动性的政策信号，引导市场中的各类经济主体对货币及政策的定向宽松预期[18]，降低直接融资市场的不确定性因素，促进降低民营企业债券融资成本。有鉴于此，本文提出实证假说1。

假说1：结构性货币政策能显著降低民营企业债券融资成本。

（二）结构性货币政策对不同期限的民营企业债券融资成本存在非线性

自2018年以来，民营企业债券违约占比大幅上升;叠加2020年新冠肺炎疫情影响，民营企业债券融资利率往往会出现大幅波动，而在此过程中，传统的线性模型可能无法考虑这些特殊事件，但是这些特殊事件往往又对民营企业融资成本及国内经济产生巨大影响[19]。一方面，随着利率市场化改革的不断推进，货币政策目标体系不断完善，结构性货币政策在传导过程中，工具目标通过中介目标向经济实体的传导过程关键在于传导渠道的畅通。但就现实而言，结构性货币政策的中介目标（例如货币供给量、存贷款规模、社会融资规模等）容易受到宏观经济波动的影响，导致结构性货币政策的工具目标与最终目标不一致，进而出现结构性货币政策对民营企业债券融资成本的影响出现大幅偏离，进而产生非线性影响。另一方面，根据传统金融市场理论，短期的政策利率会通过市场预期传导至市场的中长期利率，因而政策利率不仅影响短期民营企业债券融资成本，而且影响中长期民营企业债券融资成本，而由于市场中广泛存在资产规模大、盈利能力强、有政府“背书”的软预算约束企业，加之金融摩擦与市场分割的普遍存在，导致利率传导渠道并不畅通，政策利率引导民营企业中长期债券融资成本的调整可能出现较大偏差，进而引起非线性波动。针对中国人民银行的结构性货币政策实践，学术界从理论角度对其合理性及有效性进行了一系列有价值的探索。由于结构性货币政策与宏观经济变量间存在差异、异质性经济主体对货币政策的预期存在差异、地区间经济发展水平存在差异，货币政策的结构性与非线性效应显著[2]，出现了结构性货币政策对民营企业债券融资成本的影响呈现出非线性背离。因此，基于结构性货币政策对民营企业债券融资的可能影响，本文提出实证假说2及假说3。

假说2：结构性货币政策对民营企业债券融资存在非线性影响。

假说3：结构性货币政策对不同期限的民营企业债券融资成本存在异质性影响。

二、门限VECM模型设定与估计方法

通常采用向量误差修正模型来研究时间序列的联动效应，其方程如下：

Δxt=A'Xt-1β+ut（1）

其中，xt=（x1t，x2t）'为被解释变量，x1t，x2t分别代表民营企业债券融资利率和MLF市场利率（标准化后）;Xt-1β=（1，ωt-1（β），Δxt-1，Δxt-2，…，Δxt-l）'，Δxt-l为滞后期变量，l为滞后变量的滞后阶数，ωt-1（β）=x1t-βx2t为误差修正项，ut为满足正态白噪声的随机扰动项。

公式1所示的线性模型假定参数不存在非线性变化，这意味着结构性货币政策对民营企业债券融资的调节效应不存在区制转换，忽视二者实际利差的变化，默认前者对后者的影响程度保持不变，这并不符合现实情况。因此，本文引入门限值来使得计量模型能够放松这一假定。

非线性协整模型最早由巴克（Balke）等人提出[20]。汉森和希奥（Hansen & Seo）[21]在其基础上引入N个门限值将误差修正向量的取值分成N+1个区间，并根据误差修正项观测值的大小，将其分配到不同的门限区间内，再导入样本进行VECM拟合。因此，本文将采用两区制门限VECM模型对结构性货币政策利率和民营企业债券融资利率的联动机制进行实证分析，设误差修正向量为门限变量，并设置[0.05，0.95]为搜索区间。具体的模型形式如下：