正数第一倒数第四

7月19日，创业板指数创出反弹来的新高，这一天上证指数刚好回到2000点之下。今年以来，创业板上涨了56.33%，远超备受关注的日经225指数，堪称全球第一。早前一项统计显示，上半年上证指数却是以下跌12.78%，位列巴西、俄罗斯和捷克之后，全球倒数第四。如果说经济结构转型成就了创新型企业的飞升，海外却是蓝筹与创业企业同时受追捧。A股中创业板和大盘的分异，还需从一系列不彻底的改革说起。

2010年的4月，开启了“做空时代”的股指期货正式获准推出，从此A股不再只是上涨才能获利，下跌时做空也提供了投资者避险甚至获利的机会。但3年过去，中金所上市的股指期货仍只有沪深300这一个品种。一枝独大的结果，A股中几乎所有的做空势力均染指进来，沪深300合约的成交量迅速放大。截至目前，这一有着50万元高门槛的投机品种的参与者已经超过12万，每天交易总量突破了百万手，涉及金额6000亿～7000亿元，远超沪深两市一两千亿元的成交额。

沪深300涵盖了两市近七成的流通市值，按理说对A股有着颇为全面的代表性，但在数量上，300家蓝筹企业在2000余A股中却是少数群体。于是市场就有了“可做空的”大蓝筹和“不可做空的”中小企业之分。可做空的价值被重新发现，在市场人气涣散的背景下似乎只有产业资本还有兴趣；剩下的中小盘股票则仍保留着昔日盘小易于炒作的传统，也成为3年来市场最活跃的部分。2010年4月股指期货推出之初，A股曾慑于做空机制的引入，集体暴跌，但随后的反弹中，当时集中了小盘股的中小板却创出了新纪录。如今的创业板行情似乎是当年中小板狂潮的重演，那一波中小板牛市持续两年之久，股价平均上涨了近3倍。

A股做空机制的启动不能说没有一个周全的规划。开闸对冲系统性风险的股指期货的同时，管理层还批准了信用交易性质的融资融券，个别股票的下跌风险也可以通过融券对冲，股指期货和个股的融资融券形成完整的套利系统。据统计，过去两年多期指的主力合约与沪深300指数走势的相关系数达到99.6%，基差率较低，市场成熟度已和成熟市场一致。可惜，从最初的90只到如今的500家融资融券标的股，可做空的品种仍集中于蓝筹股，鲜有中小板和创业板的企业被囊括。

中金所成立4年后才推出唯一的交易品种，监管层对金融衍生品的态度不可谓不审慎。截至去年底，券商、基金、信托、QFII和保险五大特殊法人机构股指期货业务全部放行。但对个人投资者，50万元资金规模的限制从来没有松动，且合约设计的价值偏高，中小投资者无缘参与。沪深300这棵“独苗”运营3年后，中金所即将迎来它第二个“划时代”的品种国债期货，保护中小投资者的思路将延续，适入门槛仍是50万元。在对中小投资者的保护方面，不只金交所执行准入门槛制度，证券交易所未来的期权上市，也将有门槛，金额甚至可能高达百万元。于是，一系列精准的制度设计后，中小投资者，即俗称的散户被排斥在外。这部分人的投机需求只能在原有的现货市场中寻找。

今年经济的放缓是不争的事实，管理层对低增长的容忍度在加强，也是市场的共识。二季度同比增长7.5%，环比增长1.7%，如果下半年GDP环比增长依然是1.7%，下半年GDP同比增速可能在7.1%左右，全年GDP增长率只有7.2%左右。中国经济在减速寻底，作为晴雨表的股市“倒数第四”也在情理中。并且，因为经济结构扭曲、资源错配，政府仍将以调结构为主线，大力淘汰过剩产能，金融机构去杠杆，留个传统行业的增长空间有限。但市场资金对大蓝筹的低估还是让人震惊，沪深300TTM（滚动）市盈率跌至8.76倍，创下历史最低水平，6月26日，申万金融服务行业TTM市盈率跌至6.23倍，创下历史新低。同时，按2013年一季度业绩，把整个创业板作为一家大公司计算出的市盈率为63.40倍。截至7月16日，352家创业板公司发布了半年报业绩预告，其中业绩同比下降的有132家，显示整体业绩基本维持一季报时的水平。创业板的高估也到了惊人的程度，在和沪深300的对比中尤为突出。

A股的金融改革有意排斥小散户，于是乎，在中小公募基金、私募和散户的参与下，市场开辟出专属投机乐园。这里有一个经济升级的好故事，却缺乏转型的实质性成果。（文 / 邢海洋） 第一正数第四倒数